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國際學術界和(he)政策研(yan)究(jiu)者關(guan)于員(yuan)工(gong)持(chi)(chi)(chi)股改善公司業(ye)績的(de)研(yan)究(jiu)和(he)認(ren)識(shi)，正(zheng)在逐步(bu)完善。對員(yuan)工(gong)持(chi)(chi)(chi)股制(zhi)度(du)本身的(de)研(yan)究(jiu)認(ren)識(shi)，也(ye)經歷了一(yi)個從案例研(yan)究(jiu)出現“選擇(ze)偏差”導致(zhi)對員(yuan)工(gong)持(chi)(chi)(chi)股十分樂(le)觀到(dao)更加審慎的(de)過(guo)程(cheng)。不少員(yuan)工(gong)持(chi)(chi)(chi)股制(zhi)度(du)相關(guan)的(de)理論研(yan)究(jiu)與實踐經驗，值得我們認(ren)真研(yan)究(jiu)、加以借鑒。

多樣化的研究借鑒

既有的(de)早期案(an)例(li)研(yan)究(jiu)(jiu)(jiu)通(tong)常(chang)(chang)傾向于比較樂(le)觀的(de)結論(lun)，即員(yuan)工持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)制(zhi)度（ESOPs）有利于提(ti)(ti)高(gao)(gao)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)業績。但是，這些(xie)案(an)例(li)研(yan)究(jiu)(jiu)(jiu)也往往受(shou)到“選(xuan)擇(ze)偏差”的(de)指(zhi)責，即這些(xie)案(an)例(li)研(yan)究(jiu)(jiu)(jiu)通(tong)常(chang)(chang)傾向于調查(cha)案(an)例(li)成功公(gong)(gong)司(si)(si)(si)。隨著研(yan)究(jiu)(jiu)(jiu)不(bu)斷完善，人們(men)越(yue)來越(yue)趨向于同意(yi)，員(yuan)工持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)制(zhi)度的(de)存在(zai)其本身并不(bu)能提(ti)(ti)高(gao)(gao)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)的(de)業績，員(yuan)工持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)制(zhi)度的(de)有效性(xing)需要一系列外部條件。而且，越(yue)來越(yue)多的(de)研(yan)究(jiu)(jiu)(jiu)表(biao)明：公(gong)(gong)司(si)(si)(si)業績的(de)實質(zhi)性(xing)提(ti)(ti)高(gao)(gao)，是在(zai)員(yuan)工的(de)股(gu)(gu)票所(suo)有權(quan)與其它項目結合在(zai)一起時才會管用，而且這些(xie)項目必(bi)須是提(ti)(ti)高(gao)(gao)員(yuan)工在(zai)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)中的(de)參(can)與度和控(kong)制(zhi)力的(de)項目（見Michael Conte和Jan Svejnar等的(de)研(yan)究(jiu)(jiu)(jiu)）。

進一(yi)步的(de)(de)(de)(de)(de)研究(jiu)還(huan)顯(xian)示(shi)，當利(li)(li)(li)潤(run)分(fen)(fen)(fen)享作為員工所(suo)(suo)有(you)權(quan)影響(xiang)的(de)(de)(de)(de)(de)論(lun)據時(shi)，它才(cai)會強(qiang)有(you)力地(di)表明(ming)員工所(suo)(suo)有(you)權(quan)會提高生(sheng)產效率(lv)。基于對(dui)(dui)16項(xiang)研究(jiu)結(jie)論(lun)、42種數據的(de)(de)(de)(de)(de)綜合(he)分(fen)(fen)(fen)析，克魯(lu)斯(si)(Kruse)和威茨曼（Weitzman）的(de)(de)(de)(de)(de)研究(jiu)顯(xian)示(shi)：226項(xiang)研究(jiu)結(jie)果中的(de)(de)(de)(de)(de)60%，利(li)(li)(li)潤(run)分(fen)(fen)(fen)享對(dui)(dui)公司(si)(si)業績的(de)(de)(de)(de)(de)影響(xiang)是(shi)(shi)正面的(de)(de)(de)(de)(de)。甚至(zhi)，克魯(lu)斯(si)的(de)(de)(de)(de)(de)研究(jiu)還(huan)表明(ming)：利(li)(li)(li)潤(run)分(fen)(fen)(fen)享方案會使其(qi)生(sheng)產率(lv)產生(sheng)4—5%的(de)(de)(de)(de)(de)一(yi)次性增長，之后(hou)也不(bu)(bu)會產生(sheng)降低或變(bian)化的(de)(de)(de)(de)(de)趨勢。這些(xie)研究(jiu)結(jie)論(lun)與(yu)美國在1930年代在鋼鐵業提倡(chang)利(li)(li)(li)潤(run)分(fen)(fen)(fen)享的(de)(de)(de)(de)(de)斯(si)坎倫計劃等(deng)較為吻合(he)，也與(yu)當下中國華為的(de)(de)(de)(de)(de)利(li)(li)(li)潤(run)分(fen)(fen)(fen)享模(mo)式非(fei)常(chang)接近。有(you)必要指出的(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)(shi)，備受(shou)(shou)關注的(de)(de)(de)(de)(de)華為模(mo)式，事實上(shang)是(shi)(shi)一(yi)種利(li)(li)(li)潤(run)分(fen)(fen)(fen)享的(de)(de)(de)(de)(de)模(mo)式，而不(bu)(bu)是(shi)(shi)真正意(yi)義(yi)上(shang)的(de)(de)(de)(de)(de)員工持(chi)股。華為的(de)(de)(de)(de)(de)所(suo)(suo)謂(wei)股票(piao)是(shi)(shi)一(yi)種“虛擬(ni)受(shou)(shou)限股”，即沒有(you)所(suo)(suo)有(you)權(quan)，且員工在公司(si)(si)工作期(qi)間股票(piao)不(bu)(bu)能夠轉讓(rang)、不(bu)(bu)具有(you)流動性，只(zhi)有(you)離職時(shi)才(cai)能以(yi)公司(si)(si)回購的(de)(de)(de)(de)(de)方式兌現的(de)(de)(de)(de)(de)機制(zhi)。

讓激勵真正起作用

當然，利(li)(li)潤(run)(run)分(fen)(fen)享(xiang)、紅利(li)(li)分(fen)(fen)配等在考慮公(gong)(gong)(gong)司(si)當下激(ji)勵和(he)績效(xiao)的(de)同(tong)時，還要(yao)綜合考慮公(gong)(gong)(gong)司(si)的(de)長遠發(fa)展(zhan)(zhan)。從(cong)當下分(fen)(fen)紅與長遠發(fa)展(zhan)(zhan)關系的(de)角度，哈(ha)佛商學院的(de)加里·皮薩諾和(he)威利(li)(li)·史就指出(chu)，美國(guo)(guo)公(gong)(gong)(gong)司(si)將大量的(de)公(gong)(gong)(gong)司(si)利(li)(li)潤(run)(run)用于股票回(hui)購和(he)分(fen)(fen)紅，相應減少了(le)(le)研(yan)發(fa)經(jing)費和(he)資(zi)本投入。尤其(qi)是，最近(jin)十多年來(lai)，企業向股東的(de)分(fen)(fen)紅要(yao)高(gao)于研(yan)發(fa)經(jing)費或資(zi)本投入，對(dui)公(gong)(gong)(gong)司(si)的(de)競爭(zheng)力和(he)可持續(xu)發(fa)展(zhan)(zhan)造成影響。根據(ju)美國(guo)(guo)《時代》周刊記者(zhe)弗(fu)洛哈(ha)爾(er)（Foroohar）, 標準普爾(er)500家(jia)企業每年用于分(fen)(fen)紅和(he)股票回(hui)購的(de)資(zi)金達1萬(wan)億美元——企業收益(yi)的(de)95%，遠遠大于其(qi)對(dui)研(yan)究(jiu)、產品開(kai)發(fa)和(he)其(qi)它(ta)長遠發(fa)展(zhan)(zhan)的(de)投資(zi)。或許，這部分(fen)(fen)反映(ying)了(le)(le)美國(guo)(guo)公(gong)(gong)(gong)司(si)發(fa)展(zhan)(zhan)戰略在分(fen)(fen)紅和(he)未來(lai)發(fa)展(zhan)(zhan)之間的(de)某種變化趨勢(shi)，也(ye)部分(fen)(fen)反映(ying)了(le)(le)美國(guo)(guo)公(gong)(gong)(gong)司(si)治理尤其(qi)是股東和(he)董事會組成方面的(de)變化。

如(ru)(ru)上研(yan)究總體(ti)表明：員(yuan)工持股并不(bu)是(shi)(shi)公(gong)司(si)(si)業績(ji)改善的(de)(de)(de)充分條(tiao)件和(he)(he)(he)必要(yao)條(tiao)件，公(gong)司(si)(si)業績(ji)的(de)(de)(de)改善取決(jue)于體(ti)現員(yuan)工在公(gong)司(si)(si)中參與(yu)度和(he)(he)(he)控制力的(de)(de)(de)具體(ti)項目，員(yuan)工持股的(de)(de)(de)作(zuo)用(yong)機制的(de)(de)(de)鏈條(tiao)不(bu)能(neng)太長，還(huan)要(yao)確(que)保作(zuo)用(yong)機制長期有效、而不(bu)僅僅是(shi)(shi)當(dang)下(xia)的(de)(de)(de)分紅；但利潤分享本身(shen)，如(ru)(ru)果設計得當(dang)，在多(duo)數(shu)情況下(xia)卻對(dui)公(gong)司(si)(si)業績(ji)有著正面的(de)(de)(de)作(zuo)用(yong)。應該看到，激(ji)勵(li)(li)是(shi)(shi)重要(yao)的(de)(de)(de)，但是(shi)(shi)要(yao)確(que)保激(ji)勵(li)(li)真(zhen)正起作(zuo)用(yong)也是(shi)(shi)很(hen)重要(yao)的(de)(de)(de)。從不(bu)同的(de)(de)(de)角度，斯蒂格利茨等經(jing)濟學家(jia)們也對(dui)激(ji)勵(li)(li)與(yu)公(gong)司(si)(si)績(ji)效的(de)(de)(de)無關性做了(le)大(da)量規范和(he)(he)(he)實證研(yan)究，尤(you)其是(shi)(shi)針(zhen)對(dui)公(gong)司(si)(si)高管們的(de)(de)(de)激(ji)勵(li)(li)問題(ti)。其中，有的(de)(de)(de)研(yan)究未能(neng)發現高管薪(xin)酬和(he)(he)(he)公(gong)司(si)(si)業績(ji)的(de)(de)(de)關系（如(ru)(ru)Jensen等）；有的(de)(de)(de)研(yan)究認(ren)為高管薪(xin)酬的(de)(de)(de)大(da)幅增加(jia)并不(bu)能(neng)被公(gong)司(si)(si)業績(ji)或者產業結(jie)構所解釋（如(ru)(ru)Bebchuk等）；甚(shen)至(zhi)，有的(de)(de)(de)研(yan)究還(huan)發現了(le)高管薪(xin)酬與(yu)公(gong)司(si)(si)業績(ji)的(de)(de)(de)倒掛（如(ru)(ru)Mishel等）。

員工持股(gu)制度和(he)(he)激(ji)勵的(de)(de)(de)(de)有(you)效(xiao)性(xing)需要在具(ju)體(ti)的(de)(de)(de)(de)項目中體(ti)現(xian)，并(bing)與(yu)利潤(run)分享機制相掛鉤，這既是(shi)確保激(ji)勵原則本(ben)身真正起作用的(de)(de)(de)(de)關鍵(jian)所在，也與(yu)世界(jie)銀行研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)部1990年代關于(yu)員工持股(gu)問題的(de)(de)(de)(de)政策研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)不(bu)謀而合。世界(jie)銀行研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)部1995年的(de)(de)(de)(de)研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)顯示：國際(ji)經驗(yan)表(biao)明(ming)并(bing)不(bu)存在一(yi)個(ge)員工持股(gu)制度的(de)(de)(de)(de)簡單模式可(ke)以(yi)應對所有(you)情況，也不(bu)存在一(yi)個(ge)可(ke)以(yi)實(shi)施的(de)(de)(de)(de)統(tong)一(yi)、正確的(de)(de)(de)(de)方法。而員工持股(gu)制度的(de)(de)(de)(de)恰當(dang)(dang)的(de)(de)(de)(de)實(shi)施，需要考(kao)量每個(ge)國家的(de)(de)(de)(de)法律、經濟和(he)(he)社(she)會環境，以(yi)及(ji)對符合每個(ge)企業的(de)(de)(de)(de)當(dang)(dang)前環境的(de)(de)(de)(de)戰略設計的(de)(de)(de)(de)意愿（見 Gates 和(he)(he) Saghir，1995）。

因地制宜的制度設計

這就啟示我們在理論研究(jiu)和(he)政策(ce)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)定(ding)過程中，應(ying)該(gai)認識(shi)和(he)注(zhu)意到員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)持股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)只(zhi)是(shi)(shi)(shi)實(shi)現(xian)利(li)(li)(li)潤分享和(he)利(li)(li)(li)益(yi)(yi)共擔(dan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)多種形(xing)式(shi)之一(yi)，員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)持股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)并(bing)不(bu)是(shi)(shi)(shi)目(mu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)本身，利(li)(li)(li)益(yi)(yi)共享和(he)員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)積極性(xing)推動(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)企業(ye)發(fa)(fa)展才(cai)是(shi)(shi)(shi)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)度(du)設計的(de)(de)(de)(de)(de)(de)初(chu)衷(zhong)。應(ying)該(gai)注(zhu)意員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)持股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)度(du)在不(bu)同(tong)產業(ye)和(he)企業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)有(you)(you)效性(xing)和(he)局(ju)限性(xing)，因地制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)宜、一(yi)企一(yi)策(ce)。根據不(bu)同(tong)類別的(de)(de)(de)(de)(de)(de)企業(ye)，制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)定(ding)有(you)(you)針對性(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)對策(ce)。注(zhu)意搞對激(ji)勵的(de)(de)(de)(de)(de)(de)對象和(he)方法，尤其(qi)是(shi)(shi)(shi)激(ji)勵與(yu)具體項目(mu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)關(guan)聯性(xing)，不(bu)要將(jiang)(jiang)激(ji)勵的(de)(de)(de)(de)(de)(de)鏈條拉得(de)太長(chang)，防止(zhi)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東冷漠主(zhu)義(yi)。注(zhu)意員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)持股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)靈(ling)活性(xing)與(yu)流(liu)動(dong)性(xing)，處理好離(li)職、退(tui)休員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)與(yu)現(xian)職員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)、現(xian)職員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)與(yu)未來(lai)員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)等(deng)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)激(ji)勵關(guan)系，避(bi)免激(ji)勵制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)度(du)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)僵化和(he)扭曲。注(zhu)意員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)持股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)當(dang)期(qi)(qi)(qi)激(ji)勵與(yu)中長(chang)期(qi)(qi)(qi)激(ji)勵相結合，避(bi)免員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)激(ji)勵的(de)(de)(de)(de)(de)(de)急功近利(li)(li)(li)、短期(qi)(qi)(qi)主(zhu)義(yi)。短期(qi)(qi)(qi)主(zhu)義(yi)者(zhe)(zhe)(zhe)希望盡快變現(xian)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)權或著眼于(yu)短期(qi)(qi)(qi)利(li)(li)(li)益(yi)(yi)，這樣將(jiang)(jiang)使得(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)分紅影(ying)響長(chang)期(qi)(qi)(qi)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)。而這樣的(de)(de)(de)(de)(de)(de)急功近利(li)(li)(li)、短期(qi)(qi)(qi)主(zhu)義(yi)有(you)(you)悖(bei)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)度(du)設計的(de)(de)(de)(de)(de)(de)初(chu)衷(zhong)。員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)持股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)度(du)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)設計應(ying)該(gai)更加關(guan)注(zhu)企業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)長(chang)期(qi)(qi)(qi)經(jing)營和(he)長(chang)期(qi)(qi)(qi)利(li)(li)(li)益(yi)(yi)，與(yu)企業(ye)作為“耐(nai)心資(zi)(zi)(zi)本”的(de)(de)(de)(de)(de)(de)發(fa)(fa)展方向相一(yi)致。例如，在法國等(deng)國家，有(you)(you)些公司視(shi)是(shi)(shi)(shi)否(fou)長(chang)期(qi)(qi)(qi)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)給予投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)更大的(de)(de)(de)(de)(de)(de)權利(li)(li)(li)，以更好得(de)激(ji)勵長(chang)期(qi)(qi)(qi)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)(zhe)(zhe)。注(zhu)意員(yuan)(yuan)工(gong)(gong)持股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)多種形(xing)式(shi)：直接持股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)、間接持股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)（基金、持股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)會）、限制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)性(xing)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)（優先股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)等(deng)沒有(you)(you)投(tou)(tou)(tou)票(piao)權的(de)(de)(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)票(piao)），盡量避(bi)免股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東之間對發(fa)(fa)展戰略、投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)、分紅等(deng)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)內訌造成負面影(ying)響。

此外(wai)，我們還要(yao)(yao)注意國(guo)(guo)有(you)企(qi)業(ye)與私有(you)企(qi)業(ye)的(de)(de)實施員(yuan)工持股(gu)(gu)制度的(de)(de)差(cha)異(yi)所在(zai)(zai)，西方國(guo)(guo)家私有(you)企(qi)業(ye)中(zhong)(zhong)推行員(yuan)工持股(gu)(gu)某(mou)種程(cheng)度是為了(le)提高員(yuan)工對于企(qi)業(ye)的(de)(de)參與度和影響力（如(ru)員(yuan)工代表或(huo)企(qi)業(ye)中(zhong)(zhong)的(de)(de)董事會席(xi)位），甚至(zhi)低價授(shou)予或(huo)贈(zeng)予員(yuan)工股(gu)(gu)票，與中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)國(guo)(guo)有(you)企(qi)業(ye)存在(zai)(zai)很(hen)大差(cha)異(yi)；在(zai)(zai)中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)國(guo)(guo)情條件下(xia)，一方面要(yao)(yao)考慮員(yuan)工的(de)(de)有(you)效激勵問題，另一方面要(yao)(yao)注意防止(zhi)國(guo)(guo)有(you)資(zi)產(chan)流失的(de)(de)風(feng)險，要(yao)(yao)更(geng)多的(de)(de)在(zai)(zai)增量改革(ge)上(shang)做文章(zhang)。

如上(shang)種(zhong)種(zhong)，都(dou)是我們思考中國(guo)(guo)國(guo)(guo)有(you)企業(ye)的員工(gong)(gong)持(chi)股制(zhi)(zhi)(zhi)度(du)(du)、制(zhi)(zhi)(zhi)定并(bing)完(wan)善好利潤分享等(deng)(deng)相(xiang)關激(ji)勵政策的關注重點和獨(du)特性所在(zai)(zai)。在(zai)(zai)更廣(guang)泛的意義上(shang)，包括員工(gong)(gong)持(chi)股制(zhi)(zhi)(zhi)度(du)(du)在(zai)(zai)內(nei)(nei)的各種(zhong)激(ji)勵制(zhi)(zhi)(zhi)度(du)(du)的設(she)計(ji)和改革，必須放在(zai)(zai)國(guo)(guo)資國(guo)(guo)企改革的大(da)框架(jia)內(nei)(nei)整體、通盤的考慮和設(she)計(ji)。畢竟，包括員工(gong)(gong)持(chi)股在(zai)(zai)內(nei)(nei)的激(ji)勵制(zhi)(zhi)(zhi)度(du)(du)改革，只(zhi)是能高能低(di)、能上(shang)能下(xia)、能進能出等(deng)(deng)市場化(hua)改革的一個有(you)機組成部分，不(bu)能也(ye)(ye)無法簡(jian)單的割(ge)裂開來。這(zhe)也(ye)(ye)正如次優定理所顯示的，在(zai)(zai)不(bu)能全部滿(man)足(zu)假(jia)設(she)條件的情況下(xia)，滿(man)足(zu)較(jiao)多的條件的事例并(bing)不(bu)必然，也(ye)(ye)不(bu)可能優越于滿(man)足(zu)較(jiao)少條件的事例。(國(guo)(guo)務(wu)院(yuan)國(guo)(guo)資委(wei)研(yan)究中心副研(yan)究員 周建軍)