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國際學術界和(he)政策研究(jiu)(jiu)(jiu)者關于員工(gong)持股改善(shan)公司業績的(de)(de)研究(jiu)(jiu)(jiu)和(he)認(ren)(ren)(ren)識(shi)，正(zheng)在逐步完善(shan)。對員工(gong)持股制度(du)本身的(de)(de)研究(jiu)(jiu)(jiu)認(ren)(ren)(ren)識(shi)，也經(jing)歷了一個從案(an)例(li)研究(jiu)(jiu)(jiu)出現“選擇偏(pian)差”導致對員工(gong)持股十(shi)分(fen)樂觀到更加(jia)審慎的(de)(de)過程。不少(shao)員工(gong)持股制度(du)相關的(de)(de)理論研究(jiu)(jiu)(jiu)與(yu)實(shi)踐經(jing)驗，值得我們認(ren)(ren)(ren)真研究(jiu)(jiu)(jiu)、加(jia)以(yi)借鑒。

多樣化的研究借鑒

既有(you)(you)(you)(you)的(de)(de)早期案例研(yan)究通(tong)常傾向(xiang)(xiang)于比較樂觀的(de)(de)結(jie)論(lun)，即員(yuan)工持股(gu)制度（ESOPs）有(you)(you)(you)(you)利(li)于提高(gao)(gao)公司(si)(si)業(ye)績(ji)。但是，這(zhe)些(xie)案例研(yan)究也往往受到“選擇偏差”的(de)(de)指責(ze)，即這(zhe)些(xie)案例研(yan)究通(tong)常傾向(xiang)(xiang)于調查案例成(cheng)功公司(si)(si)。隨著研(yan)究不斷(duan)完善，人(ren)們越(yue)來越(yue)趨向(xiang)(xiang)于同意，員(yuan)工持股(gu)制度的(de)(de)存在(zai)(zai)其本(ben)身并不能(neng)提高(gao)(gao)公司(si)(si)的(de)(de)業(ye)績(ji)，員(yuan)工持股(gu)制度的(de)(de)有(you)(you)(you)(you)效(xiao)性需要(yao)一系列外部條件。而且(qie)，越(yue)來越(yue)多(duo)的(de)(de)研(yan)究表(biao)明(ming)：公司(si)(si)業(ye)績(ji)的(de)(de)實質性提高(gao)(gao)，是在(zai)(zai)員(yuan)工的(de)(de)股(gu)票(piao)所有(you)(you)(you)(you)權與其它項目(mu)(mu)結(jie)合在(zai)(zai)一起時才會(hui)管用，而且(qie)這(zhe)些(xie)項目(mu)(mu)必須是提高(gao)(gao)員(yuan)工在(zai)(zai)公司(si)(si)中的(de)(de)參與度和控制力的(de)(de)項目(mu)(mu)（見Michael Conte和Jan Svejnar等(deng)的(de)(de)研(yan)究）。

進一步的(de)(de)(de)(de)研(yan)(yan)究還顯示，當利潤(run)分(fen)享(xiang)作為員工(gong)所(suo)有(you)權(quan)影響的(de)(de)(de)(de)論(lun)據時(shi)，它(ta)才會(hui)強有(you)力地表明員工(gong)所(suo)有(you)權(quan)會(hui)提(ti)高生產效率。基于對16項研(yan)(yan)究結論(lun)、42種數據的(de)(de)(de)(de)綜合分(fen)析，克魯斯(si)(Kruse)和威茨曼(man)（Weitzman）的(de)(de)(de)(de)研(yan)(yan)究顯示：226項研(yan)(yan)究結果中的(de)(de)(de)(de)60%，利潤(run)分(fen)享(xiang)對公(gong)(gong)司業(ye)績的(de)(de)(de)(de)影響是(shi)正面的(de)(de)(de)(de)。甚至，克魯斯(si)的(de)(de)(de)(de)研(yan)(yan)究還表明：利潤(run)分(fen)享(xiang)方案會(hui)使其生產率產生4—5%的(de)(de)(de)(de)一次性(xing)增(zeng)長，之(zhi)后也不會(hui)產生降低或變(bian)化的(de)(de)(de)(de)趨(qu)勢。這(zhe)些研(yan)(yan)究結論(lun)與(yu)美國在1930年代在鋼鐵業(ye)提(ti)倡(chang)利潤(run)分(fen)享(xiang)的(de)(de)(de)(de)斯(si)坎倫計劃(hua)等較為吻(wen)合，也與(yu)當下中國華(hua)為的(de)(de)(de)(de)利潤(run)分(fen)享(xiang)模(mo)式(shi)非常接(jie)近(jin)。有(you)必要(yao)指出的(de)(de)(de)(de)是(shi)，備受關注的(de)(de)(de)(de)華(hua)為模(mo)式(shi)，事實上(shang)(shang)是(shi)一種利潤(run)分(fen)享(xiang)的(de)(de)(de)(de)模(mo)式(shi)，而不是(shi)真正意義上(shang)(shang)的(de)(de)(de)(de)員工(gong)持股(gu)(gu)。華(hua)為的(de)(de)(de)(de)所(suo)謂股(gu)(gu)票是(shi)一種“虛擬受限股(gu)(gu)”，即沒(mei)有(you)所(suo)有(you)權(quan)，且員工(gong)在公(gong)(gong)司工(gong)作期間(jian)股(gu)(gu)票不能夠轉讓(rang)、不具(ju)有(you)流動性(xing)，只有(you)離職時(shi)才能以公(gong)(gong)司回購的(de)(de)(de)(de)方式(shi)兌現的(de)(de)(de)(de)機制。

讓激勵真正起作用

當然，利(li)潤分(fen)(fen)享(xiang)、紅(hong)(hong)利(li)分(fen)(fen)配等在考慮公(gong)(gong)司(si)(si)(si)當下激勵和(he)績效的(de)(de)(de)(de)同時(shi)，還(huan)要綜(zong)合(he)考慮公(gong)(gong)司(si)(si)(si)的(de)(de)(de)(de)長(chang)(chang)遠發(fa)展(zhan)。從當下分(fen)(fen)紅(hong)(hong)與長(chang)(chang)遠發(fa)展(zhan)關系的(de)(de)(de)(de)角度，哈佛商學院的(de)(de)(de)(de)加(jia)里·皮薩諾(nuo)和(he)威利(li)·史就(jiu)指出(chu)，美(mei)(mei)國(guo)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)將大量的(de)(de)(de)(de)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)利(li)潤用(yong)(yong)于股(gu)票(piao)回購和(he)分(fen)(fen)紅(hong)(hong)，相應減少了(le)研發(fa)經(jing)(jing)費和(he)資(zi)(zi)本投(tou)入。尤其(qi)是，最近(jin)十多年(nian)來，企(qi)業向股(gu)東(dong)的(de)(de)(de)(de)分(fen)(fen)紅(hong)(hong)要高于研發(fa)經(jing)(jing)費或(huo)資(zi)(zi)本投(tou)入，對公(gong)(gong)司(si)(si)(si)的(de)(de)(de)(de)競爭力和(he)可(ke)持續(xu)發(fa)展(zhan)造成影響。根據美(mei)(mei)國(guo)《時(shi)代》周刊記者弗洛哈爾(er)（Foroohar）, 標準普爾(er)500家(jia)企(qi)業每年(nian)用(yong)(yong)于分(fen)(fen)紅(hong)(hong)和(he)股(gu)票(piao)回購的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)金達(da)1萬億美(mei)(mei)元——企(qi)業收(shou)益的(de)(de)(de)(de)95%，遠遠大于其(qi)對研究、產品開發(fa)和(he)其(qi)它(ta)長(chang)(chang)遠發(fa)展(zhan)的(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)。或(huo)許，這部分(fen)(fen)反(fan)(fan)映了(le)美(mei)(mei)國(guo)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)發(fa)展(zhan)戰略在分(fen)(fen)紅(hong)(hong)和(he)未來發(fa)展(zhan)之間的(de)(de)(de)(de)某種(zhong)變化趨(qu)勢(shi)，也部分(fen)(fen)反(fan)(fan)映了(le)美(mei)(mei)國(guo)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)治理尤其(qi)是股(gu)東(dong)和(he)董事會組成方面的(de)(de)(de)(de)變化。

如(ru)上研究(jiu)總體表(biao)明：員工(gong)持(chi)(chi)股并(bing)不(bu)(bu)是(shi)公(gong)(gong)司(si)業績改善的充分(fen)條件(jian)和必要條件(jian)，公(gong)(gong)司(si)業績的改善取決于體現(xian)(xian)員工(gong)在公(gong)(gong)司(si)中參與度(du)和控制力的具體項目，員工(gong)持(chi)(chi)股的作用(yong)機(ji)制的鏈條不(bu)(bu)能(neng)太長，還要確(que)保(bao)作用(yong)機(ji)制長期有效、而不(bu)(bu)僅(jin)僅(jin)是(shi)當(dang)下(xia)的分(fen)紅；但利潤分(fen)享本(ben)身，如(ru)果設計得當(dang)，在多數情(qing)況下(xia)卻對(dui)公(gong)(gong)司(si)業績有著(zhu)正面的作用(yong)。應(ying)該看(kan)到，激(ji)勵(li)是(shi)重(zhong)(zhong)要的，但是(shi)要確(que)保(bao)激(ji)勵(li)真正起作用(yong)也(ye)(ye)是(shi)很重(zhong)(zhong)要的。從不(bu)(bu)同的角度(du)，斯蒂格利茨(ci)等經濟學(xue)家(jia)們也(ye)(ye)對(dui)激(ji)勵(li)與公(gong)(gong)司(si)績效的無關(guan)性做了大量規(gui)范和實證研究(jiu)，尤其是(shi)針對(dui)公(gong)(gong)司(si)高管們的激(ji)勵(li)問題。其中，有的研究(jiu)未能(neng)發現(xian)(xian)高管薪(xin)酬(chou)和公(gong)(gong)司(si)業績的關(guan)系（如(ru)Jensen等）；有的研究(jiu)認為(wei)高管薪(xin)酬(chou)的大幅增加并(bing)不(bu)(bu)能(neng)被公(gong)(gong)司(si)業績或者產業結構所解釋（如(ru)Bebchuk等）；甚(shen)至，有的研究(jiu)還發現(xian)(xian)了高管薪(xin)酬(chou)與公(gong)(gong)司(si)業績的倒掛(gua)（如(ru)Mishel等）。

員工(gong)(gong)持(chi)(chi)(chi)股(gu)制(zhi)(zhi)度和(he)激勵的(de)(de)有效性需要在(zai)具體(ti)的(de)(de)項(xiang)目中體(ti)現，并與(yu)利(li)潤分享(xiang)機制(zhi)(zhi)相掛鉤，這既是確保激勵原則本身真正起作用的(de)(de)關(guan)鍵所在(zai)，也與(yu)世界銀(yin)行(xing)(xing)研(yan)究(jiu)部(bu)1990年代關(guan)于員工(gong)(gong)持(chi)(chi)(chi)股(gu)問題的(de)(de)政策研(yan)究(jiu)不(bu)謀而合。世界銀(yin)行(xing)(xing)研(yan)究(jiu)部(bu)1995年的(de)(de)研(yan)究(jiu)顯示：國際經驗表明并不(bu)存在(zai)一個員工(gong)(gong)持(chi)(chi)(chi)股(gu)制(zhi)(zhi)度的(de)(de)簡單模式(shi)可以應對所有情(qing)況，也不(bu)存在(zai)一個可以實施的(de)(de)統一、正確的(de)(de)方法(fa)。而員工(gong)(gong)持(chi)(chi)(chi)股(gu)制(zhi)(zhi)度的(de)(de)恰當的(de)(de)實施，需要考量每個國家的(de)(de)法(fa)律、經濟和(he)社會環(huan)境，以及對符合每個企業的(de)(de)當前環(huan)境的(de)(de)戰(zhan)略(lve)設(she)計的(de)(de)意(yi)愿（見 Gates 和(he) Saghir，1995）。

因地制宜的制度設計

這(zhe)就啟示(shi)我們(men)在理(li)論研究和(he)政策制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)定(ding)過程中，應該認(ren)識和(he)注(zhu)(zhu)(zhu)意(yi)(yi)到員(yuan)(yuan)(yuan)工(gong)(gong)(gong)持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)只是(shi)(shi)實現(xian)利潤分(fen)享和(he)利益(yi)(yi)共擔的(de)(de)(de)(de)(de)多種形式(shi)(shi)之一，員(yuan)(yuan)(yuan)工(gong)(gong)(gong)持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)并不(bu)是(shi)(shi)目(mu)(mu)的(de)(de)(de)(de)(de)本身，利益(yi)(yi)共享和(he)員(yuan)(yuan)(yuan)工(gong)(gong)(gong)積(ji)極性(xing)推動的(de)(de)(de)(de)(de)企業(ye)發(fa)(fa)展才(cai)是(shi)(shi)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)度設計的(de)(de)(de)(de)(de)初衷。應該注(zhu)(zhu)(zhu)意(yi)(yi)員(yuan)(yuan)(yuan)工(gong)(gong)(gong)持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)度在不(bu)同(tong)產(chan)業(ye)和(he)企業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)有(you)效性(xing)和(he)局限性(xing)，因(yin)地(di)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)宜(yi)、一企一策。根據不(bu)同(tong)類別的(de)(de)(de)(de)(de)企業(ye)，制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)定(ding)有(you)針對(dui)性(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)對(dui)策。注(zhu)(zhu)(zhu)意(yi)(yi)搞對(dui)激(ji)勵(li)(li)(li)(li)的(de)(de)(de)(de)(de)對(dui)象(xiang)和(he)方法(fa)，尤其(qi)是(shi)(shi)激(ji)勵(li)(li)(li)(li)與(yu)(yu)(yu)具體項目(mu)(mu)的(de)(de)(de)(de)(de)關聯性(xing)，不(bu)要將(jiang)激(ji)勵(li)(li)(li)(li)的(de)(de)(de)(de)(de)鏈條拉(la)得太長，防止股(gu)(gu)(gu)東冷漠主義(yi)(yi)。注(zhu)(zhu)(zhu)意(yi)(yi)員(yuan)(yuan)(yuan)工(gong)(gong)(gong)持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)(de)靈活性(xing)與(yu)(yu)(yu)流動性(xing)，處理(li)好離職、退休員(yuan)(yuan)(yuan)工(gong)(gong)(gong)與(yu)(yu)(yu)現(xian)職員(yuan)(yuan)(yuan)工(gong)(gong)(gong)、現(xian)職員(yuan)(yuan)(yuan)工(gong)(gong)(gong)與(yu)(yu)(yu)未來員(yuan)(yuan)(yuan)工(gong)(gong)(gong)等的(de)(de)(de)(de)(de)激(ji)勵(li)(li)(li)(li)關系，避免激(ji)勵(li)(li)(li)(li)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)度的(de)(de)(de)(de)(de)僵化和(he)扭(niu)曲。注(zhu)(zhu)(zhu)意(yi)(yi)員(yuan)(yuan)(yuan)工(gong)(gong)(gong)持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)(de)當期(qi)(qi)(qi)(qi)激(ji)勵(li)(li)(li)(li)與(yu)(yu)(yu)中長期(qi)(qi)(qi)(qi)激(ji)勵(li)(li)(li)(li)相(xiang)結合，避免員(yuan)(yuan)(yuan)工(gong)(gong)(gong)激(ji)勵(li)(li)(li)(li)的(de)(de)(de)(de)(de)急功近(jin)利、短期(qi)(qi)(qi)(qi)主義(yi)(yi)。短期(qi)(qi)(qi)(qi)主義(yi)(yi)者(zhe)希望(wang)盡快變現(xian)股(gu)(gu)(gu)權或著(zhu)眼于短期(qi)(qi)(qi)(qi)利益(yi)(yi)，這(zhe)樣(yang)將(jiang)使得股(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)分(fen)紅(hong)影(ying)響長期(qi)(qi)(qi)(qi)投資(zi)(zi)。而這(zhe)樣(yang)的(de)(de)(de)(de)(de)急功近(jin)利、短期(qi)(qi)(qi)(qi)主義(yi)(yi)有(you)悖制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)度設計的(de)(de)(de)(de)(de)初衷。員(yuan)(yuan)(yuan)工(gong)(gong)(gong)持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)度的(de)(de)(de)(de)(de)設計應該更(geng)(geng)加關注(zhu)(zhu)(zhu)企業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)長期(qi)(qi)(qi)(qi)經營和(he)長期(qi)(qi)(qi)(qi)利益(yi)(yi)，與(yu)(yu)(yu)企業(ye)作為“耐心(xin)資(zi)(zi)本”的(de)(de)(de)(de)(de)發(fa)(fa)展方向相(xiang)一致。例如，在法(fa)國等國家，有(you)些公司視是(shi)(shi)否(fou)長期(qi)(qi)(qi)(qi)投資(zi)(zi)者(zhe)給(gei)予(yu)投資(zi)(zi)者(zhe)更(geng)(geng)大的(de)(de)(de)(de)(de)權利，以更(geng)(geng)好得激(ji)勵(li)(li)(li)(li)長期(qi)(qi)(qi)(qi)投資(zi)(zi)者(zhe)。注(zhu)(zhu)(zhu)意(yi)(yi)員(yuan)(yuan)(yuan)工(gong)(gong)(gong)持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)的(de)(de)(de)(de)(de)多種形式(shi)(shi)：直接持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)、間(jian)接持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)（基金、持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)會(hui)）、限制(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)性(xing)股(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)（優(you)先(xian)股(gu)(gu)(gu)等沒(mei)有(you)投票(piao)(piao)權的(de)(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)票(piao)(piao)），盡量(liang)避免股(gu)(gu)(gu)東之間(jian)對(dui)發(fa)(fa)展戰略、投資(zi)(zi)、分(fen)紅(hong)等的(de)(de)(de)(de)(de)內訌造成負面影(ying)響。

此外，我們還要注意(yi)國(guo)(guo)有(you)(you)企業與(yu)私有(you)(you)企業的實(shi)施員(yuan)工(gong)(gong)持(chi)股制度(du)的差異所在(zai)，西方(fang)國(guo)(guo)家私有(you)(you)企業中(zhong)推行員(yuan)工(gong)(gong)持(chi)股某種(zhong)程度(du)是為了提高員(yuan)工(gong)(gong)對(dui)于(yu)企業的參與(yu)度(du)和影響力（如員(yuan)工(gong)(gong)代表(biao)或(huo)企業中(zhong)的董事會席位），甚至低價授(shou)予或(huo)贈予員(yuan)工(gong)(gong)股票，與(yu)中(zhong)國(guo)(guo)國(guo)(guo)有(you)(you)企業存在(zai)很大(da)差異；在(zai)中(zhong)國(guo)(guo)國(guo)(guo)情條件下，一方(fang)面要考慮員(yuan)工(gong)(gong)的有(you)(you)效(xiao)激勵(li)問題，另一方(fang)面要注意(yi)防止國(guo)(guo)有(you)(you)資產流(liu)失(shi)的風險，要更多的在(zai)增量改革上做文(wen)章。

如上種種，都是我們(men)思(si)考(kao)中(zhong)國(guo)國(guo)有(you)(you)企業的(de)(de)(de)(de)員(yuan)(yuan)工持股(gu)(gu)制(zhi)(zhi)度(du)、制(zhi)(zhi)定(ding)并完善好利潤(run)分享等相關激(ji)勵(li)政策的(de)(de)(de)(de)關注重點和(he)獨特性(xing)所(suo)在(zai)。在(zai)更廣泛的(de)(de)(de)(de)意義上，包括員(yuan)(yuan)工持股(gu)(gu)制(zhi)(zhi)度(du)在(zai)內的(de)(de)(de)(de)各種激(ji)勵(li)制(zhi)(zhi)度(du)的(de)(de)(de)(de)設(she)計和(he)改(gai)革，必須放在(zai)國(guo)資國(guo)企改(gai)革的(de)(de)(de)(de)大框架(jia)內整體、通盤的(de)(de)(de)(de)考(kao)慮和(he)設(she)計。畢(bi)竟，包括員(yuan)(yuan)工持股(gu)(gu)在(zai)內的(de)(de)(de)(de)激(ji)勵(li)制(zhi)(zhi)度(du)改(gai)革，只是能(neng)(neng)高能(neng)(neng)低(di)、能(neng)(neng)上能(neng)(neng)下、能(neng)(neng)進(jin)能(neng)(neng)出等市場(chang)化改(gai)革的(de)(de)(de)(de)一個有(you)(you)機(ji)組(zu)成部分，不(bu)能(neng)(neng)也無法簡(jian)單的(de)(de)(de)(de)割裂開(kai)來。這也正(zheng)如次優定(ding)理(li)所(suo)顯示的(de)(de)(de)(de)，在(zai)不(bu)能(neng)(neng)全(quan)部滿足假設(she)條件的(de)(de)(de)(de)情(qing)況下，滿足較多(duo)的(de)(de)(de)(de)條件的(de)(de)(de)(de)事例并不(bu)必然，也不(bu)可能(neng)(neng)優越于滿足較少(shao)條件的(de)(de)(de)(de)事例。(國(guo)務院國(guo)資委研究中(zhong)心副研究員(yuan)(yuan) 周建(jian)軍)