文章來源(yuan)：《國資報告(gao)》雜志 發(fa)布時間：2021-08-10
2020年4月30日(ri)，中國證(zheng)監會和國家(jia)發(fa)展改(gai)革(ge)委聯合發(fa)布《公(gong)開募集(ji)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)證(zheng)券投資基(ji)(ji)金(jin)指引（試(shi)行(xing)）》（征求(qiu)意見稿(gao)，以下簡稱(cheng)《指引》）和《關于推進基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)領域(yu)不(bu)動(dong)(dong)產投資信托(tuo)基(ji)(ji)金(jin)(REITs)試(shi)點相關工作的通(tong)知(zhi)》。文件的出(chu)臺，打通(tong)了基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)實物資產轉(zhuan)為(wei)流動(dong)(dong)性(xing)強的標準化、份額化、交易性(xing)金(jin)融產品(pin)的通(tong)道,為(wei)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)項(xiang)目(mu)(mu)建(jian)立(li)了可(ke)持續的退出(chu)渠道，可(ke)滿足基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)業務發(fa)展的新建(jian)項(xiang)目(mu)(mu)的巨額資金(jin)需求(qiu)，將促使我國基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)項(xiang)目(mu)(mu)IPO時代來(lai)臨。
與此同時(shi)，也應該(gai)清醒地看到，要徹底(di)打通基(ji)礎設施(shi)項目(mu)與公募(mu)基(ji)金的(de)有(you)效對接(jie)，還需解決(jue)基(ji)礎資產、國有(you)資產轉讓(rang)、原(yuan)始權益(yi)人(ren)、公募(mu)管(guan)理人(ren)、配(pei)貸行等(deng)方面的(de)制約。
基(ji)于基(ji)礎設(she)施項目原始權益人視(shi)角，本文對基(ji)礎設(she)施REITs后續推進(jin)提出幾點(dian)思考。
基礎設施公募REITs業務前景廣闊
《指引(yin)》從交易(yi)(yi)模式(shi)、基金(jin)管理人、基礎資(zi)產的屬(shu)性和(he)(he)范圍、基金(jin)定價方式(shi)、管理要求和(he)(he)程序做了系統設(she)(she)計，明晰了基礎設(she)(she)施(shi)公募REITs的業務模式(shi)，實(shi)現將基礎設(she)(she)施(shi)實(shi)物資(zi)產轉為(wei)流動(dong)性強的標(biao)準化(hua)、份額化(hua)的交易(yi)(yi)資(zi)產。
基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)業務領域一直存在融資(zi)(zi)(zi)難困(kun)境(jing)。基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)項目(mu)一般具(ju)有期(qi)限(xian)長,體(ti)(ti)量大(da),整體(ti)(ti)收(shou)益(yi)(yi)好但不(bu)(bu)(bu)平滑等特征，且未有無(wu)轉化(hua)成(cheng)標準化(hua)、份(fen)額化(hua)可交易金融產品的通道。很多(duo)項目(mu)融資(zi)(zi)(zi)不(bu)(bu)(bu)得不(bu)(bu)(bu)采取捆綁原始權(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)人(ren)主(zhu)體(ti)(ti)信用的債權(quan)(quan)(quan)融資(zi)(zi)(zi)方式，引發原始權(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)人(ren)負債率一直居高不(bu)(bu)(bu)下。據統計，目(mu)前(qian)國內基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)項目(mu)主(zhu)要(yao)資(zi)(zi)(zi)金來源(yuan)為原始權(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)人(ren)自(zi)籌資(zi)(zi)(zi)金、貸款等,資(zi)(zi)(zi)金渠道比(bi)較(jiao)狹窄(zhai)，特別(bie)是民(min)間資(zi)(zi)(zi)本(ben)參與(yu)度(du)不(bu)(bu)(bu)高。基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)項目(mu)普通存在匹配長期(qi)限(xian)權(quan)(quan)(quan)益(yi)(yi)資(zi)(zi)(zi)金難、退出(chu)難，廣大(da)社會(hui)投資(zi)(zi)(zi)者無(wu)渠道參與(yu)分享基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)項目(mu)平穩收(shou)益(yi)(yi)的困(kun)境(jing)，資(zi)(zi)(zi)金來源(yuan)不(bu)(bu)(bu)足以(yi)成(cheng)為制約基(ji)建領域長期(qi)增長的一個核心(xin)因素。
基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)REITs戰略性破解基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)融資(zi)(zi)難題。基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)REITs作(zuo)為(wei)權益與固(gu)收(shou)相(xiang)(xiang)結合(he)的(de)資(zi)(zi)產，具有(you)較高(gao)收(shou)益、較低風險、低相(xiang)(xiang)關(guan)性、高(gao)流動(dong)(dong)性等諸多優勢，將實現(xian)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)實物資(zi)(zi)產轉化(hua)成標準(zhun)化(hua)、份(fen)額(e)化(hua)可(ke)交易金融產品，作(zuo)為(wei)一個戰略性舉(ju)措，將打(da)通基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)目(mu)與資(zi)(zi)本市場連接的(de)通道，可(ke)將現(xian)金流情況(kuang)好(hao)的(de)優質(zhi)基(ji)(ji)(ji)建(jian)項(xiang)目(mu)提(ti)前進行(xing)變現(xian)，實現(xian)將更多的(de)儲蓄轉化(hua)為(wei)投(tou)(tou)資(zi)(zi)，滿(man)足未來(lai)新建(jian)項(xiang)目(mu)的(de)融資(zi)(zi)需求，在基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)領域(yu)實現(xian)“穩投(tou)(tou)資(zi)(zi)”乃至“增投(tou)(tou)資(zi)(zi)”，更好(hao)的(de)發(fa)揮基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)拉(la)動(dong)(dong)經濟壓艙石作(zuo)用(yong)，是國內經濟盡(jin)快擺脫疫情影響和邁向高(gao)質(zhi)量發(fa)展的(de)重要途徑。
基(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)REITs發(fa)展空間廣闊，前(qian)景光明。據統計，目(mu)前(qian)REITs已被投資(zi)(zi)者(zhe)視為股票、債券、現金(jin)(jin)之外的(de)(de)(de)(de)第四類資(zi)(zi)產(chan)。截至2019年末(mo)，美(mei)(mei)國(guo)REITs的(de)(de)(de)(de)總市(shi)值已經占(zhan)到美(mei)(mei)國(guo)股市(shi)市(shi)值的(de)(de)(de)(de)4-5%。目(mu)前(qian)我(wo)國(guo)基(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)存量資(zi)(zi)產(chan)規模巨大，且穩(wen)經濟的(de)(de)(de)(de)增量基(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)投資(zi)(zi)已箭在(zai)弦上(shang)。基(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)REITs推出后，原始(shi)權益(yi)人可通過出讓(rang)基(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)資(zi)(zi)產(chan)換來(lai)(lai)可以自(zi)主支(zhi)配的(de)(de)(de)(de)項目(mu)資(zi)(zi)本金(jin)(jin)，滿足業務發(fa)展的(de)(de)(de)(de)新建項目(mu)的(de)(de)(de)(de)巨額資(zi)(zi)金(jin)(jin)需求，同時又為未來(lai)(lai)積累基(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)REITs的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)產(chan)源，將促使我(wo)國(guo)基(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)施(shi)IPO時代來(lai)(lai)臨。
基礎設施公募REITs業務的主要難點
基(ji)礎(chu)設(she)施REITs在給基(ji)礎(chu)設(she)施資(zi)產原始權益人和社會資(zi)本(ben)帶來機會的同時，我們也應該(gai)清醒地(di)看到要(yao)徹底打通(tong)基(ji)礎(chu)設(she)施項目與公募(mu)基(ji)金的有效對接(jie)，仍(reng)面臨一定的操作障礙。
來源于基礎(chu)設施資(zi)產(chan)的制(zhi)約(yue)。與國外成(cheng)熟基礎(chu)設施REITs主要標的資(zi)產(chan)為商業物業不(bu)同(tong)，《指引》新(xin)(xin)規下的基礎(chu)設施資(zi)產(chan)主要集中(zhong)在倉儲(chu)物流，收(shou)費(fei)公路、機(ji)場港口等(deng)(deng)交(jiao)通設施，水電氣(qi)熱等(deng)(deng)市政設施，產(chan)業園區等(deng)(deng)其他基礎(chu)設施。或多或少在收(shou)入方面一定程度上需要依靠政府付費(fei)或者(zhe)提供差額補足(zu)，如何進行市場化(hua)運營(ying)認定不(bu)僅(jin)需要重新(xin)(xin)確認，同(tong)時還會造成(cheng)基礎(chu)設施項(xiang)目收(shou)入的波(bo)動性不(bu)足(zu)。
此外，在(zai)類REITs時代，中國(guo)交建做過很多嘗試(shi)，很多機構投(tou)(tou)資(zi)者表(biao)達(da)過希(xi)望有相對固(gu)定和穩(wen)定的(de)現金流的(de)強烈預期，習慣投(tou)(tou)資(zi)于固(gu)定收(shou)益類產品，原(yuan)始權(quan)益人(ren)實(shi)質上承擔了底層資(zi)產的(de)絕(jue)大(da)部分(fen)風險和收(shou)益。如果社會資(zi)本仍然固(gu)守類REITs時代的(de)投(tou)(tou)資(zi)思路，倒逼原(yuan)始權(quan)益人(ren)及其關聯方(fang)提供各(ge)種明確或者隱形的(de)差(cha)額補足承諾(nuo)，寄希(xi)望于剛性兌付，則可能違(wei)背基(ji)礎設施REITs權(quan)益性試(shi)點(dian)的(de)初衷。
來源(yuan)于原(yuan)始(shi)(shi)(shi)權(quan)益人(ren)自身的(de)(de)(de)(de)制(zhi)約。從(cong)新加坡和(he)香港基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)REITs的(de)(de)(de)(de)實踐經驗看(kan)，基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)REITs一(yi)般持有(you)(you)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)100%股(gu)權(quan)，同時(shi)全部(bu)置換債權(quan)。結合指引“原(yuan)始(shi)(shi)(shi)權(quan)益人(ren)享有(you)(you)完全所(suo)有(you)(you)權(quan)或(huo)特許經營權(quan)，不(bu)存(cun)在(zai)(zai)(zai)經濟或(huo)法律糾紛(fen)和(he)他項(xiang)權(quan)利(li)設(she)(she)(she)定。”不(bu)難理解單一(yi)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)資(zi)(zi)(zi)產支持證券應(ying)覆蓋項(xiang)目(mu)(mu)(mu)總投資(zi)(zi)(zi)。在(zai)(zai)(zai)目(mu)(mu)(mu)前國內基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)項(xiang)目(mu)(mu)(mu)普遍執行資(zi)(zi)(zi)本(ben)金(jin)制(zhi)度，且資(zi)(zi)(zi)本(ben)金(jin)一(yi)般為項(xiang)目(mu)(mu)(mu)總投的(de)(de)(de)(de)20%，其(qi)(qi)他為銀行借款(kuan)的(de)(de)(de)(de)前提下，要(yao)求原(yuan)始(shi)(shi)(shi)權(quan)益人(ren)戰略配售基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)REITs20%的(de)(de)(de)(de)份額，原(yuan)始(shi)(shi)(shi)權(quan)益人(ren)難以實現提前回收資(zi)(zi)(zi)本(ben)金(jin)增加新投資(zi)(zi)(zi)需求的(de)(de)(de)(de)目(mu)(mu)(mu)的(de)(de)(de)(de)。同時(shi)原(yuan)始(shi)(shi)(shi)權(quan)益人(ren)作為基(ji)(ji)礎(chu)(chu)資(zi)(zi)(zi)產的(de)(de)(de)(de)持有(you)(you)主體，在(zai)(zai)(zai)發行基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)REITs時(shi)，需轉讓(rang)其(qi)(qi)持有(you)(you)的(de)(de)(de)(de)全部(bu)股(gu)權(quan)，且轉讓(rang)價格以獨立的(de)(de)(de)(de)第三方公允評估，存(cun)在(zai)(zai)(zai)一(yi)定程(cheng)度的(de)(de)(de)(de)股(gu)權(quan)溢價稅負(fu)，都在(zai)(zai)(zai)一(yi)定程(cheng)度上制(zhi)約著(zhu)原(yuan)始(shi)(shi)(shi)權(quan)益人(ren)參與基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)施(shi)REITs的(de)(de)(de)(de)意(yi)愿。
來源于國(guo)有資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)轉(zhuan)讓的(de)制(zhi)約。“公募基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)＋公募基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)實際控制(zhi)關(guan)系或(huo)受同一控制(zhi)人控制(zhi)的(de)管理人發行(xing)的(de)單(dan)一基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)支持證(zheng)券(quan)+基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目全部股(gu)權”業務模式下，單(dan)一基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)支持證(zheng)券(quan)應(ying)受讓基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目的(de)全部股(gu)權，轉(zhuan)讓價(jia)格應(ying)依據(ju)基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)的(de)評(ping)(ping)估(gu)(gu)(gu)價(jia)值(zhi)。依據(ju)指引關(guan)于基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)評(ping)(ping)估(gu)(gu)(gu)的(de)管理規定(ding)，基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)評(ping)(ping)估(gu)(gu)(gu)應(ying)獨立(li)并具有公允(yun)性(xing)，應(ying)充分反(fan)映基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)(xiang)目的(de)未來現金(jin)流。如果依據(ju)基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)評(ping)(ping)估(gu)(gu)(gu)值(zhi)作(zuo)為(wei)轉(zhuan)讓價(jia)格，考慮(lv)本(ben)次試點的(de)基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)相(xiang)比商(shang)業物業期限更(geng)短，增長潛力較弱(ruo)，則未來基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)REITs收益難以匹配社會(hui)資(zi)(zi)本(ben)要求，如果轉(zhuan)讓價(jia)格低于基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)評(ping)(ping)估(gu)(gu)(gu)值(zhi)，則在基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)國(guo)有股(gu)權背(bei)景下，又面臨(lin)國(guo)有資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)流失的(de)風險。
此外(wai)，根據《企業國(guo)(guo)有資(zi)產(chan)(chan)(chan)交(jiao)(jiao)(jiao)易監督管理辦法(fa)》第(di)三條規定(ding)：“本(ben)辦法(fa)所(suo)稱企業國(guo)(guo)有資(zi)產(chan)(chan)(chan)交(jiao)(jiao)(jiao)易行為(wei)包括：（一(yi)）履行出(chu)資(zi)人(ren)職責的機構(gou)、國(guo)(guo)有及(ji)國(guo)(guo)有控(kong)股企業、國(guo)(guo)有實際控(kong)制企業轉讓(rang)其對企業各種形式出(chu)資(zi)所(suo)形成權(quan)(quan)益的行為(wei)……”目前基(ji)礎設(she)施(shi)項目的原始權(quan)(quan)益人(ren)國(guo)(guo)資(zi)背景較多，如(ru)果需進場交(jiao)(jiao)(jiao)易，單一(yi)基(ji)礎設(she)施(shi)資(zi)產(chan)(chan)(chan)支持證券能否以約(yue)定(ding)價格取得(de)股權(quan)(quan)增加了不確定(ding)性。
來源于基(ji)金(jin)管理人的(de)(de)(de)制約(yue)。目(mu)(mu)前多(duo)數(shu)持有(you)較(jiao)多(duo)基(ji)礎(chu)設施資(zi)產的(de)(de)(de)原始權(quan)益人一(yi)般都成立(li)了自(zi)己的(de)(de)(de)產業(ye)(ye)基(ji)金(jin)管理公(gong)司，引入社會(hui)資(zi)本分(fen)享基(ji)礎(chu)設施的(de)(de)(de)平穩收益，并取得較(jiao)好的(de)(de)(de)效果，積(ji)累(lei)了一(yi)批了解基(ji)礎(chu)設施項(xiang)目(mu)(mu)的(de)(de)(de)經營狀況(kuang)及(ji)其面臨(lin)的(de)(de)(de)風險和問題、懂(dong)基(ji)礎(chu)設施項(xiang)目(mu)(mu)管理的(de)(de)(de)專業(ye)(ye)人才。
而《指引(yin)》“公(gong)募(mu)基(ji)(ji)(ji)(ji)金＋公(gong)募(mu)基(ji)(ji)(ji)(ji)金實(shi)際(ji)控制(zhi)(zhi)關系或受同一控制(zhi)(zhi)人控制(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)管(guan)理(li)(li)人發行的(de)(de)(de)單一基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)資產支持證券+基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)項(xiang)目(mu)全部股權”的(de)(de)(de)業務模(mo)式(shi)下，在基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)基(ji)(ji)(ji)(ji)金發行端(duan)和(he)投資端(duan)均沒(mei)有基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)原始權益人下屬(shu)產業基(ji)(ji)(ji)(ji)金管(guan)理(li)(li)公(gong)司的(de)(de)(de)角(jiao)色和(he)定位，把識(shi)別基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)項(xiang)目(mu)的(de)(de)(de)經營狀(zhuang)況、風險和(he)問題，以及基(ji)(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)施(shi)項(xiang)目(mu)的(de)(de)(de)治理(li)(li)職能賦予(yu)了公(gong)募(mu)基(ji)(ji)(ji)(ji)金管(guan)理(li)(li)人。
目前國內(nei)(nei)的(de)公募基金(jin)管(guan)理(li)人一般代表投資人的(de)“買方”需求(qiu)，其管(guan)理(li)方式和投資思路(lu)大都體現在證券的(de)分(fen)散投資層面，未深入到實體產業(ye)的(de)經(jing)營(ying)層面，這種角色的(de)沖突和轉換(huan)，不(bu)是短期內(nei)(nei)招(zhao)募一些專業(ye)人員所能解決的(de)，要(yao)求(qiu)其對(dui)基礎設(she)施項目的(de)經(jing)營(ying)進行實際管(guan)理(li)和控制，存在一定(ding)的(de)挑戰(zhan)，也需要(yao)一定(ding)的(de)時間。
來(lai)源(yuan)于配貸行的(de)(de)(de)(de)制(zhi)約。《指引》對(dui)(dui)REITs基(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)(she)施(shi)資(zi)產(chan)(chan)提出了較高要(yao)求。要(yao)求基(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)(she)施(shi)原(yuan)始(shi)權(quan)益(yi)人(ren)(ren)企業信用穩(wen)健(jian)，原(yuan)始(shi)權(quan)益(yi)人(ren)(ren)享(xiang)有(you)完(wan)全(quan)所(suo)有(you)權(quan)或(huo)特許經營(ying)權(quan)，基(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)(she)施(shi)項目(mu)經營(ying)3年(nian)以上，已產(chan)(chan)生持(chi)(chi)續、穩(wen)定的(de)(de)(de)(de)現金流，具有(you)持(chi)(chi)續經營(ying)能力、較好增長潛力等，是(shi)銀(yin)行債權(quan)喜歡的(de)(de)(de)(de)優(you)質(zhi)標的(de)(de)(de)(de)資(zi)產(chan)(chan)。而在基(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)(she)施(shi)項目(mu)一般執行資(zi)本金制(zhi)度的(de)(de)(de)(de)前提下(xia)，80%資(zi)金主(zhu)(zhu)要(yao)來(lai)源(yuan)銀(yin)行配套貸款。在公(gong)(gong)募(mu)REITs收(shou)購基(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)(she)施(shi)項目(mu)公(gong)(gong)司(si)全(quan)部(bu)股權(quan)的(de)(de)(de)(de)過程中(zhong)，基(ji)(ji)于《指引》對(dui)(dui)原(yuan)始(shi)權(quan)益(yi)人(ren)(ren)享(xiang)有(you)完(wan)全(quan)所(suo)有(you)權(quan)或(huo)特許經營(ying)權(quan)，不存在經濟或(huo)法律糾紛和(he)他項權(quan)利設(she)(she)(she)定”的(de)(de)(de)(de)要(yao)求。無論(lun)是(shi)否(fou)置換債權(quan)都(dou)面(mian)臨配貸行的(de)(de)(de)(de)制(zhi)約。不置換則面(mian)臨基(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)(she)施(shi)項目(mu)的(de)(de)(de)(de)責任主(zhu)(zhu)體由具有(you)基(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)(she)施(shi)設(she)(she)(she)計、施(shi)工、運營(ying)維護能力的(de)(de)(de)(de)原(yuan)始(shi)權(quan)益(yi)人(ren)(ren)變更(geng)為公(gong)(gong)募(mu)基(ji)(ji)金管理人(ren)(ren)，脫離了基(ji)(ji)礎(chu)設(she)(she)(she)施(shi)原(yuan)始(shi)權(quan)益(yi)人(ren)(ren)的(de)(de)(de)(de)信用背(bei)書；置換則面(mian)臨優(you)質(zhi)銀(yin)行債權(quan)的(de)(de)(de)(de)提前退(tui)出，都(dou)會對(dui)(dui)銀(yin)行債權(quan)提出挑戰(zhan)。
完善基礎設施公募REITs業務的政策建議
為加快基礎(chu)設(she)施(shi)REITs戰略性舉(ju)措的(de)(de)順利(li)實施(shi)，推(tui)動建立一(yi)個產業與(yu)(yu)金融(rong)(rong)(rong)相(xiang)結(jie)合、投(tou)(tou)資(zi)與(yu)(yu)融(rong)(rong)(rong)資(zi)相(xiang)結(jie)合、進(jin)入與(yu)(yu)退出相(xiang)結(jie)合的(de)(de)基礎(chu)設(she)施(shi)投(tou)(tou)融(rong)(rong)(rong)資(zi)領域的(de)(de)重要融(rong)(rong)(rong)資(zi)渠道和(he)投(tou)(tou)資(zi)市(shi)場(chang)，支撐產品的(de)(de)大規模發行(xing)上(shang)市(shi)和(he)較(jiao)高水(shui)平(ping)的(de)(de)流動性，具體建議如下：
基礎設施REITs應堅守基礎設施項目資產本源
在基(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)資(zi)(zi)產原始(shi)(shi)權(quan)益(yi)人普通負債(zhai)率(lv)較高的(de)(de)背景下(xia)，基(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)REITs應避免捆綁(bang)基(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)原始(shi)(shi)權(quan)益(yi)人的(de)(de)主(zhu)體信用，而應堅守基(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)目(mu)資(zi)(zi)產本(ben)源，通過基(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)目(mu)本(ben)身的(de)(de)現(xian)金流，設(she)(she)(she)(she)計針(zhen)對性的(de)(de)基(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)REITs產品(pin)，推(tui)動基(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)目(mu)由(you)原始(shi)(shi)權(quan)益(yi)人債(zhai)權(quan)融資(zi)(zi)向基(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)目(mu)的(de)(de)權(quan)益(yi)投(tou)資(zi)(zi)模(mo)式轉變。不(bu)斷弱(ruo)化(hua)基(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)REITs與基(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)原始(shi)(shi)權(quan)益(yi)人之(zhi)間的(de)(de)關系(xi)，如應適當降低基(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)資(zi)(zi)產原始(shi)(shi)權(quan)益(yi)人作為專業(ye)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)參(can)與基(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)REITs份(fen)額的(de)(de)比例和持有期(qi)(qi)限，建(jian)議基(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)目(mu)原始(shi)(shi)權(quan)益(yi)人戰略配售(shou)基(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)REITs比例不(bu)高于基(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)目(mu)資(zi)(zi)本(ben)金的(de)(de)20%，且持有基(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)基(ji)金份(fen)額期(qi)(qi)限自上市之(zhi)日(ri)起不(bu)少于3年。同時(shi)考慮到基(ji)礎(chu)(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)目(mu)的(de)(de)政府補(bu)貼也是正常(chang)(chang)經(jing)(jing)營(ying)收(shou)入(ru)的(de)(de)主(zhu)要(yao)來源之(zhi)一，應不(bu)納入(ru)第三方補(bu)貼等(deng)非經(jing)(jing)常(chang)(chang)性收(shou)入(ru)范疇。
基礎設施REITs應有明確稅收相關安排
目前《指引》中尚沒(mei)有(you)(you)針對(dui)基礎設(she)施REITs產(chan)(chan)品(pin)設(she)置特別的(de)(de)(de)(de)(de)稅(shui)(shui)收(shou)減免優惠(hui)，因(yin)而在(zai)(zai)設(she)立、持(chi)有(you)(you)和退出等環(huan)節均(jun)面臨較高的(de)(de)(de)(de)(de)稅(shui)(shui)負成(cheng)本。從國際(ji)成(cheng)熟市場的(de)(de)(de)(de)(de)實踐來看，普(pu)遍給予了公募REITs稅(shui)(shui)收(shou)優惠(hui)，稅(shui)(shui)收(shou)優惠(hui)是REITs產(chan)(chan)品(pin)的(de)(de)(de)(de)(de)重要競(jing)爭力，可(ke)使保(bao)險資金(jin)(jin)(jin)、養老基金(jin)(jin)(jin)等希(xi)望獲(huo)得穩定回報(bao)的(de)(de)(de)(de)(de)投資人獲(huo)得具有(you)(you)競(jing)爭力的(de)(de)(de)(de)(de)稅(shui)(shui)后投資回報(bao)。以(yi)(yi)美國市場為例，在(zai)(zai)交易環(huan)節，出售利得通過REITs結構可(ke)以(yi)(yi)實現遞延納稅(shui)(shui)；在(zai)(zai)持(chi)有(you)(you)環(huan)節，REITs中的(de)(de)(de)(de)(de)房地產(chan)(chan)租金(jin)(jin)(jin)收(shou)入用于(yu)分(fen)紅的(de)(de)(de)(de)(de)部分(fen)可(ke)以(yi)(yi)稅(shui)(shui)前扣除；持(chi)有(you)(you)5%比例以(yi)(yi)下的(de)(de)(de)(de)(de)投資者(zhe)滿(man)五年轉(zhuan)讓REITs的(de)(de)(de)(de)(de)所得免稅(shui)(shui)。有(you)(you)鑒于(yu)此(ci)，建(jian)議盡快研究推出配套的(de)(de)(de)(de)(de)稅(shui)(shui)收(shou)優惠(hui)政策。
基礎設施REITs應有資產轉讓相關安排
考慮基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)資(zi)(zi)產(chan)評估值獨立、客觀、公允，充分反映基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)項目的(de)(de)未來現金流。依據評估值作(zuo)為(wei)原始(shi)權益(yi)人與(yu)單一基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)資(zi)(zi)產(chan)支持證券(quan)的(de)(de)轉讓(rang)價(jia)格，將(jiang)會影響到(dao)基(ji)(ji)(ji)金投資(zi)(zi)人的(de)(de)收(shou)益(yi)甚至(zhi)本金安全，一定(ding)(ding)程度(du)上挫傷投資(zi)(zi)人積極性。同時(shi)低(di)于評估值又(you)面臨國有資(zi)(zi)產(chan)流失風險(xian)，且基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)資(zi)(zi)產(chan)進場(chang)交易(yi)的(de)(de)面臨交易(yi)價(jia)格、時(shi)間的(de)(de)不(bu)確定(ding)(ding)性，建議(yi)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)REITs應統籌資(zi)(zi)產(chan)轉讓(rang)相關安排(pai)(pai)，確保(bao)符合(he)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)資(zi)(zi)產(chan)原始(shi)權益(yi)人和(he)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)REITs持有人之間利益(yi)的(de)(de)平(ping)衡，并給(gei)與(yu)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)(shi)REITs資(zi)(zi)產(chan)轉讓(rang)有所(suo)安排(pai)(pai)，盡量避免進場(chang)交易(yi)帶來的(de)(de)時(shi)間和(he)交易(yi)價(jia)格的(de)(de)不(bu)確定(ding)(ding)性。
基礎設施REITs應有專業牌照準入機制
基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)投資(zi)是(shi)非常專(zhuan)業(ye)的投資(zi)領域，可(ke)以吸引更(geng)多的專(zhuan)業(ye)的管理(li)和運營主體參與進來。從美國、新加坡、香港REITs的立(li)法過程來看(kan)，也經(jing)(jing)歷了這(zhe)一融(rong)合(he)的過程。考慮到基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)投資(zi)的特殊性，可(ke)以適時建(jian)立(li)基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)REITs管理(li)的專(zhuan)業(ye)牌照制。一部分基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)原(yuan)(yuan)始(shi)權(quan)益人(ren)(ren)或(huo)下屬(shu)的產業(ye)基(ji)(ji)金(jin)管理(li)人(ren)(ren)在基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)資(zi)產管理(li)經(jing)(jing)驗(yan)、人(ren)(ren)才等方面具(ju)有比較優勢，建(jian)議給予符合(he)《指引》規(gui)定條件的基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)原(yuan)(yuan)始(shi)權(quan)益人(ren)(ren)申(shen)請基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)公募專(zhuan)項資(zi)質和下屬(shu)的產業(ye)基(ji)(ji)金(jin)管理(li)人(ren)(ren)申(shen)請基(ji)(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)(she)(she)施(shi)資(zi)產支持政權(quan)專(zhuan)項資(zi)格。
基礎設施REITs應統籌安排原債權人
在(zai)資本(ben)金制度體系下，銀(yin)行(xing)(xing)債(zhai)權(quan)關乎基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)項目的(de)成敗，在(zai)基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)REITs設(she)計時，應(ying)充分考慮基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)原債(zhai)權(quan)人的(de)利益訴求，可采取保(bao)留(liu)基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施(shi)債(zhai)權(quan)，或打通銀(yin)行(xing)(xing)債(zhai)權(quan)資金認購或轉換REITs份額(e)的(de)綠色通道。
綜(zong)上，基(ji)(ji)(ji)礎(chu)設(she)施REITs作為一(yi)個戰略性(xing)舉措(cuo)，本(ben)文(wen)通過對后續推進中(zhong)(zhong)可能遇(yu)到(dao)的(de)(de)問題提(ti)出了幾點思考，呼吁相應(ying)的(de)(de)法律法規、規范性(xing)文(wen)件進行相關配套安排，助力基(ji)(ji)(ji)礎(chu)設(she)施REITs戰略性(xing)舉措(cuo)的(de)(de)順(shun)利實施。（中(zhong)(zhong)交(jiao)投(tou)資基(ji)(ji)(ji)金管(guan)理(li)有限(xian)公(gong)司副總經理(li) 許于欣 中(zhong)(zhong)交(jiao)投(tou)資基(ji)(ji)(ji)金管(guan)理(li)有限(xian)公(gong)司首席(xi)風控(kong)總監 宗寬廣）