發布時間：2015-12-26
2014年諾(nuo)貝爾(er)(er)經濟(ji)學(xue)獎(jiang)頒(ban)發給(gei)了法國經濟(ji)學(xue)家(jia)讓(rang)·梯若爾(er)(er)，頒(ban)獎(jiang)詞贊揚了他在企業的(de)(de)市場勢力和政府規制領域(yu)(yu)的(de)(de)開創性研究(jiu)。事實上，讓(rang)·梯若爾(er)(er)也是公(gong)司治理(li)和證券設計領域(yu)(yu)的(de)(de)頂尖學(xue)者，其有關理(li)論對我國國企改革具有重(zhong)要的(de)(de)啟(qi)發意義。
讓·梯若爾的(de)(de)(de)(de)研究(jiu)發現，投資于(yu)(yu)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)股(gu)東(dong)(dong)是(shi)否(fou)存在流(liu)(liu)(liu)動(dong)性(xing)，對(dui)于(yu)(yu)公司治理有重要影響(xiang)。如果缺乏股(gu)東(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)流(liu)(liu)(liu)動(dong)性(xing)，不(bu)(bu)但股(gu)東(dong)(dong)會(hui)被(bei)企(qi)(qi)業(ye)(ye)套牢，從而(er)失去其他更好的(de)(de)(de)(de)轉投資機會(hui)，導致資本回報(bao)的(de)(de)(de)(de)損失，而(er)且也會(hui)助(zhu)長企(qi)(qi)業(ye)(ye)管理層的(de)(de)(de)(de)道(dao)德風險(xian)，而(er)缺乏流(liu)(liu)(liu)動(dong)性(xing)的(de)(de)(de)(de)股(gu)東(dong)(dong)則被(bei)“劫持”。當(dang)然，不(bu)(bu)能(neng)流(liu)(liu)(liu)動(dong)的(de)(de)(de)(de)大股(gu)東(dong)(dong)也可能(neng)與管理層形成合謀，導致債權人以及小股(gu)東(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)利(li)(li)益(yi)受到(dao)侵蝕。不(bu)(bu)過，如果股(gu)東(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)流(liu)(liu)(liu)動(dong)性(xing)太(tai)強，股(gu)東(dong)(dong)對(dui)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)長期(qi)責(ze)任(ren)就(jiu)會(hui)弱化，難以成為(wei)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)積極型監督者，這也會(hui)助(zhu)長管理層的(de)(de)(de)(de)道(dao)德風險(xian)。特(te)別是(shi)對(dui)于(yu)(yu)持股(gu)比例高的(de)(de)(de)(de)核心股(gu)東(dong)(dong)而(er)言，股(gu)東(dong)(dong)缺乏流(liu)(liu)(liu)動(dong)性(xing)和具有過強的(de)(de)(de)(de)流(liu)(liu)(liu)動(dong)性(xing)，都不(bu)(bu)利(li)(li)于(yu)(yu)形成良(liang)好的(de)(de)(de)(de)公司治理、提升企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)長期(qi)競爭力。因此他認為(wei)，既要設(she)計股(gu)東(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)退出(chu)機制(zhi)，又不(bu)(bu)至于(yu)(yu)使股(gu)東(dong)(dong)過于(yu)(yu)流(liu)(liu)(liu)動(dong)，對(dui)于(yu)(yu)企(qi)(qi)業(ye)(ye)健(jian)康發展至關重要。
如(ru)何(he)使股(gu)東(dong)具有流(liu)(liu)動(dong)性(xing)？除了股(gu)東(dong)自己的(de)(de)(de)持(chi)股(gu)策略（固定性(xing)持(chi)股(gu)還是(shi)非(fei)固定性(xing)持(chi)股(gu)）之外(wai)，他認為，增(zeng)加股(gu)權投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)的(de)(de)(de)數量，促進股(gu)權投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)的(de)(de)(de)多(duo)元化(hua)(hua)，包括那(nei)些以(yi)短(duan)期套利(li)為目的(de)(de)(de)的(de)(de)(de)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)股(gu)權投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)的(de)(de)(de)出現，以(yi)及股(gu)權交易市場的(de)(de)(de)活躍(yue)，都能(neng)增(zeng)加股(gu)東(dong)的(de)(de)(de)流(liu)(liu)動(dong)性(xing)。如(ru)果股(gu)份集中的(de)(de)(de)核(he)心(xin)股(gu)東(dong)不(bu)具有流(liu)(liu)動(dong)性(xing)，則要強(qiang)化(hua)(hua)其作為積(ji)極型(xing)監(jian)督(du)(du)(du)者(zhe)(zhe)的(de)(de)(de)激(ji)勵，主(zhu)要是(shi)減(jian)少監(jian)督(du)(du)(du)成(cheng)本，提高(gao)監(jian)督(du)(du)(du)的(de)(de)(de)個體收益(yi)。積(ji)極型(xing)監(jian)督(du)(du)(du)者(zhe)(zhe)重點關心(xin)公(gong)司的(de)(de)(de)未(wei)來發展，會主(zhu)動(dong)地(di)收集和分析公(gong)司的(de)(de)(de)信息，形成(cheng)判斷，從而主(zhu)動(dong)影響管(guan)理(li)(li)層的(de)(de)(de)決(jue)策，特別是(shi)那(nei)些涉及公(gong)司未(wei)來發展的(de)(de)(de)決(jue)策，并在影響決(jue)策無效和矛(mao)盾激(ji)化(hua)(hua)的(de)(de)(de)情況(kuang)下解(jie)聘管(guan)理(li)(li)人員、更換(huan)管(guan)理(li)(li)層。如(ru)何(he)抑(yi)制(zhi)(zhi)股(gu)東(dong)的(de)(de)(de)過度(du)流(liu)(liu)動(dong)？股(gu)份集中的(de)(de)(de)核(he)心(xin)股(gu)東(dong)的(de)(de)(de)存在，核(he)心(xin)股(gu)東(dong)能(neng)夠成(cheng)為積(ji)極型(xing)監(jian)督(du)(du)(du)者(zhe)(zhe)，都有利(li)于(yu)抑(yi)制(zhi)(zhi)股(gu)東(dong)的(de)(de)(de)過度(du)流(liu)(liu)動(dong)。
讓·梯若(ruo)爾(er)的(de)(de)(de)(de)研究(jiu)還表(biao)明(ming)，盡管核心股東的(de)(de)(de)(de)存(cun)在很有(you)必要(yao)，但如(ru)果(guo)積(ji)極(ji)型(xing)監(jian)督(du)(du)者(zhe)持有(you)企業(ye)的(de)(de)(de)(de)全部(bu)股份，也(ye)(ye)可(ke)能會(hui)出現(xian)過(guo)(guo)度(du)監(jian)督(du)(du)的(de)(de)(de)(de)問(wen)題(ti)，過(guo)(guo)度(du)監(jian)督(du)(du)會(hui)打(da)擊管理(li)(li)層(ceng)的(de)(de)(de)(de)積(ji)極(ji)性(xing)，管理(li)(li)層(ceng)和監(jian)督(du)(du)者(zhe)之間會(hui)出現(xian)矛盾(dun)，管理(li)(li)層(ceng)將減少那些創新性(xing)和創造性(xing)的(de)(de)(de)(de)活動(dong)，這顯然不利于企業(ye)的(de)(de)(de)(de)長期(qi)發展。以新進入的(de)(de)(de)(de)監(jian)督(du)(du)者(zhe)來(lai)(lai)取(qu)代在位的(de)(de)(de)(de)監(jian)督(du)(du)者(zhe)，可(ke)能是一種(zhong)打(da)破(po)惡(e)性(xing)循環的(de)(de)(de)(de)選擇，并且也(ye)(ye)可(ke)以用來(lai)(lai)打(da)破(po)在位的(de)(de)(de)(de)監(jian)督(du)(du)者(zhe)與管理(li)(li)層(ceng)形成的(de)(de)(de)(de)合謀關系和利益交換(huan)關系。不過(guo)(guo)，新進入的(de)(de)(de)(de)監(jian)督(du)(du)者(zhe)與管理(li)(li)層(ceng)建立相(xiang)互信任(ren)和健康的(de)(de)(de)(de)關系需要(yao)時(shi)間，這對公司的(de)(de)(de)(de)穩定(ding)性(xing)也(ye)(ye)帶來(lai)(lai)考驗。
讓·梯若爾并(bing)未專門研(yan)究(jiu)過(guo)國(guo)企(qi)。但(dan)是(shi)從(cong)他的(de)(de)(de)理論(lun)研(yan)究(jiu)來看，如(ru)何(he)改變國(guo)企(qi)中(zhong)國(guo)有(you)(you)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)的(de)(de)(de)凝固化狀態(tai)，建立國(guo)有(you)(you)產權(quan)退出(chu)機制，形成國(guo)有(you)(you)股(gu)東的(de)(de)(de)流動性(xing)，是(shi)一(yi)(yi)個首(shou)要(yao)問題。我國(guo)在建國(guo)之(zhi)后相當(dang)長時(shi)(shi)間(jian)里，國(guo)有(you)(you)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)的(de)(de)(de)主要(yao)使命是(shi)為(wei)新中(zhong)國(guo)建立一(yi)(yi)個基本(ben)(ben)齊全的(de)(de)(de)工(gong)業(ye)體(ti)系(xi)、實現(xian)工(gong)業(ye)化，那(nei)時(shi)(shi)國(guo)家需要(yao)通(tong)過(guo)各(ge)種(zhong)方式來加(jia)速(su)國(guo)有(you)(you)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)的(de)(de)(de)積累(lei)并(bing)迅速(su)投(tou)入到(dao)工(gong)業(ye)建設中(zhong)去，國(guo)有(you)(you)股(gu)東的(de)(de)(de)流動性(xing)并(bing)不(bu)重(zhong)(zhong)要(yao)，甚(shen)至國(guo)有(you)(you)企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)競爭(zheng)力也(ye)并(bing)不(bu)重(zhong)(zhong)要(yao)（那(nei)時(shi)(shi)靠計劃經(jing)濟來實現(xian)國(guo)有(you)(you)企(qi)業(ye)之(zhi)間(jian)的(de)(de)(de)分工(gong)協作(zuo)，而(er)不(bu)提倡企(qi)業(ye)之(zhi)間(jian)的(de)(de)(de)競爭(zheng)）。而(er)現(xian)在，齊全的(de)(de)(de)工(gong)業(ye)體(ti)系(xi)早已形成且出(chu)現(xian)了(le)明(ming)顯的(de)(de)(de)產能過(guo)剩，產業(ye)發展可以吸收充(chong)裕的(de)(de)(de)社會資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)而(er)不(bu)僅(jin)僅(jin)依靠國(guo)有(you)(you)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)，企(qi)業(ye)需要(yao)在市場體(ti)系(xi)當(dang)中(zhong)平等競爭(zheng)并(bing)實行優勝劣汰(tai)，此時(shi)(shi)如(ru)果(guo)國(guo)有(you)(you)股(gu)東仍然不(bu)具備流動性(xing)或流動性(xing)過(guo)低(di)，都會導致國(guo)有(you)(you)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)回報低(di)下、管理層(ceng)道(dao)德風險加(jia)重(zhong)(zhong)等問題。目前的(de)(de)(de)管理層(ceng)道(dao)德風險之(zhi)一(yi)(yi)就是(shi)過(guo)度投(tou)資(zi)(zi)(zi)，過(guo)度投(tou)資(zi)(zi)(zi)即使不(bu)涉及(ji)貪污腐敗(bai)和(he)盲目決(jue)策(ce)，也(ye)是(shi)一(yi)(yi)種(zhong)道(dao)德風險，而(er)且是(shi)一(yi)(yi)種(zhong)安全的(de)(de)(de)道(dao)德風險。許多研(yan)究(jiu)一(yi)(yi)致表明(ming)，我國(guo)國(guo)企(qi)的(de)(de)(de)過(guo)度投(tou)資(zi)(zi)(zi)比(bi)民(min)企(qi)更加(jia)普遍和(he)更加(jia)嚴(yan)重(zhong)(zhong)，這扭曲(qu)了(le)經(jing)濟結(jie)構，加(jia)重(zhong)(zhong)了(le)經(jing)濟增(zeng)長的(de)(de)(de)路徑依賴。如(ru)果(guo)缺乏流動性(xing)，容易(yi)使國(guo)有(you)(you)資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)受到(dao)“劫持(chi)”，從(cong)而(er)淪為(wei)一(yi)(yi)種(zhong)低(di)效和(he)廉(lian)價資(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)。
筆(bi)者(zhe)認為，要使我(wo)國(guo)(guo)(guo)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)獲得流(liu)(liu)動性，就應該向各(ge)類非(fei)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)投(tou)(tou)資者(zhe)開放(fang)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)股(gu)(gu)(gu)(gu)的(de)(de)購買和再出售，當(dang)然前提是(shi)要使這些購買者(zhe)相信，他們的(de)(de)財產權(quan)利將有(you)(you)可靠(kao)保護。新加(jia)坡(po)淡馬錫(xi)獲得成功的(de)(de)關鍵因素(su)，是(shi)果斷打通了(le)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)股(gu)(gu)(gu)(gu)的(de)(de)退(tui)出通道，提高(gao)了(le)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)的(de)(de)流(liu)(liu)動性，使淡馬錫(xi)從一個(ge)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)企業(ye)(ye)的(de)(de)控(kong)股(gu)(gu)(gu)(gu)公司，基(ji)本轉型為一個(ge)持有(you)(you)流(liu)(liu)動性和分散性股(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)為主的(de)(de)財富(fu)基(ji)金。盡管新加(jia)坡(po)的(de)(de)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)全資企業(ye)(ye)和國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)控(kong)股(gu)(gu)(gu)(gu)企業(ye)(ye)的(de)(de)數量(liang)明顯減(jian)少了(le)，但(dan)是(shi)淡馬錫(xi)以國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)股(gu)(gu)(gu)(gu)退(tui)出所收回的(de)(de)現金在全球范圍內進行(xing)流(liu)(liu)動性的(de)(de)轉投(tou)(tou)資，現在所擁(yong)有(you)(you)的(de)(de)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)資產組合的(de)(de)價值是(shi)40年前成立(li)時(shi)的(de)(de)600多倍，成為新加(jia)坡(po)人民的(de)(de)一筆(bi)巨大的(de)(de)戰略性財富(fu)。同時(shi)，淡馬錫(xi)也(ye)可以通過(guo)產業(ye)(ye)引導基(ji)金來助推新加(jia)坡(po)戰略性產業(ye)(ye)的(de)(de)發展，這些基(ji)金投(tou)(tou)資之后(hou)，也(ye)屬于流(liu)(liu)動性股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)而非(fei)凝固性股(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)。我(wo)國(guo)(guo)(guo)以后(hou)要發展重要的(de)(de)前瞻性戰略性產業(ye)(ye)，主要也(ye)可采取這種方(fang)式(shi)，而非(fei)由國(guo)(guo)(guo)家“親自”設立(li)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)全資企業(ye)(ye)的(de)(de)方(fang)式(shi)。
根據讓(rang)·梯若爾的(de)(de)(de)研究來推理(li)，國(guo)(guo)(guo)企(qi)的(de)(de)(de)股權(quan)多(duo)(duo)(duo)元(yuan)化(hua)，特別是(shi)混(hun)合(he)(he)所(suo)(suo)有(you)制(zhi)(zhi)基礎上的(de)(de)(de)股權(quan)多(duo)(duo)(duo)元(yuan)化(hua)，應該作(zuo)為我國(guo)(guo)(guo)國(guo)(guo)(guo)企(qi)改革的(de)(de)(de)核心策略。如(ru)果阻斷國(guo)(guo)(guo)有(you)股的(de)(de)(de)退出機(ji)制(zhi)(zhi)、扼制(zhi)(zhi)國(guo)(guo)(guo)有(you)股東的(de)(de)(de)流動性，如(ru)果回避股權(quan)多(duo)(duo)(duo)元(yuan)化(hua)和(he)混(hun)合(he)(he)所(suo)(suo)有(you)制(zhi)(zhi)，既可(ke)能(neng)(neng)(neng)導致國(guo)(guo)(guo)有(you)股被鎖定和(he)管理(li)層道德風(feng)險(xian)問題(ti)，也(ye)可(ke)能(neng)(neng)(neng)導致過度(du)監(jian)督(du)問題(ti)，還有(you)可(ke)能(neng)(neng)(neng)出現(xian)監(jian)督(du)者與管理(li)層合(he)(he)謀問題(ti)。也(ye)就是(shi)說，不管國(guo)(guo)(guo)有(you)資本的(de)(de)(de)出資人由什么樣的(de)(de)(de)機(ji)構來承擔(dan)，是(shi)國(guo)(guo)(guo)資委還是(shi)國(guo)(guo)(guo)有(you)資本投資運營公司(si)或其(qi)他機(ji)構，都不能(neng)(neng)(neng)替代(dai)股權(quan)多(duo)(duo)(duo)元(yuan)化(hua)和(he)混(hun)合(he)(he)所(suo)(suo)有(you)制(zhi)(zhi)。當然，混(hun)合(he)(he)所(suo)(suo)有(you)制(zhi)(zhi)也(ye)有(you)混(hun)合(he)(he)所(suo)(suo)有(you)制(zhi)(zhi)的(de)(de)(de)問題(ti)，其(qi)公司(si)治理(li)更加復雜，但那(nei)是(shi)更低層面的(de)(de)(de)技(ji)術性問題(ti)。
（本文章摘自(zi)12月26日(ri)《中國(guo)經濟(ji)時(shi)報(bao)》，作(zuo)者單位：國(guo)務院發(fa)展(zhan)研(yan)究中心企業研(yan)究所）