發布時間：2015-12-26
2014年諾(nuo)貝爾(er)經濟學獎(jiang)頒(ban)發給了法國經濟學家讓(rang)(rang)·梯若爾(er)，頒(ban)獎(jiang)詞贊揚了他在(zai)企業(ye)的(de)市場勢力和政府規制領域(yu)的(de)開創性研究。事實上，讓(rang)(rang)·梯若爾(er)也是公(gong)司治(zhi)理和證券設(she)計(ji)領域(yu)的(de)頂尖學者，其有(you)關理論(lun)對我國國企改革具(ju)有(you)重要的(de)啟發意義。
讓·梯若爾的(de)(de)研究發現，投(tou)資(zi)于(yu)企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)股(gu)(gu)東(dong)(dong)是(shi)否存在(zai)流(liu)(liu)(liu)(liu)動(dong)性(xing)，對(dui)(dui)(dui)于(yu)公(gong)司(si)治(zhi)理(li)(li)有(you)重(zhong)要(yao)影響。如(ru)果缺乏(fa)股(gu)(gu)東(dong)(dong)的(de)(de)流(liu)(liu)(liu)(liu)動(dong)性(xing)，不(bu)但股(gu)(gu)東(dong)(dong)會被企(qi)(qi)業(ye)套牢，從而失去其他更好的(de)(de)轉投(tou)資(zi)機會，導(dao)致資(zi)本(ben)回報的(de)(de)損(sun)失，而且(qie)也(ye)會助(zhu)長(chang)企(qi)(qi)業(ye)管(guan)理(li)(li)層的(de)(de)道德(de)風險，而缺乏(fa)流(liu)(liu)(liu)(liu)動(dong)性(xing)的(de)(de)股(gu)(gu)東(dong)(dong)則(ze)被“劫持”。當然(ran)，不(bu)能流(liu)(liu)(liu)(liu)動(dong)的(de)(de)大股(gu)(gu)東(dong)(dong)也(ye)可能與管(guan)理(li)(li)層形成合謀，導(dao)致債權人以及小股(gu)(gu)東(dong)(dong)的(de)(de)利益受到侵(qin)蝕。不(bu)過(guo)(guo)，如(ru)果股(gu)(gu)東(dong)(dong)的(de)(de)流(liu)(liu)(liu)(liu)動(dong)性(xing)太強(qiang)，股(gu)(gu)東(dong)(dong)對(dui)(dui)(dui)企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)長(chang)期責任(ren)就會弱化，難以成為(wei)企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)積(ji)極(ji)型(xing)監督者(zhe)，這(zhe)也(ye)會助(zhu)長(chang)管(guan)理(li)(li)層的(de)(de)道德(de)風險。特別是(shi)對(dui)(dui)(dui)于(yu)持股(gu)(gu)比例高的(de)(de)核心股(gu)(gu)東(dong)(dong)而言，股(gu)(gu)東(dong)(dong)缺乏(fa)流(liu)(liu)(liu)(liu)動(dong)性(xing)和具(ju)有(you)過(guo)(guo)強(qiang)的(de)(de)流(liu)(liu)(liu)(liu)動(dong)性(xing)，都不(bu)利于(yu)形成良好的(de)(de)公(gong)司(si)治(zhi)理(li)(li)、提升企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)長(chang)期競(jing)爭力。因(yin)此他認為(wei)，既要(yao)設計股(gu)(gu)東(dong)(dong)的(de)(de)退出機制，又不(bu)至于(yu)使股(gu)(gu)東(dong)(dong)過(guo)(guo)于(yu)流(liu)(liu)(liu)(liu)動(dong)，對(dui)(dui)(dui)于(yu)企(qi)(qi)業(ye)健康發展至關重(zhong)要(yao)。
如(ru)(ru)何使股(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)具(ju)有流動(dong)性(xing)(xing)？除了股(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)自(zi)己的(de)(de)(de)(de)持(chi)股(gu)(gu)策略(lve)（固定性(xing)(xing)持(chi)股(gu)(gu)還是非固定性(xing)(xing)持(chi)股(gu)(gu)）之外，他認為，增加股(gu)(gu)權(quan)投(tou)(tou)資者(zhe)的(de)(de)(de)(de)數(shu)量，促進股(gu)(gu)權(quan)投(tou)(tou)資者(zhe)的(de)(de)(de)(de)多(duo)元化(hua)，包括(kuo)那些以短期套利(li)為目的(de)(de)(de)(de)的(de)(de)(de)(de)流動(dong)性(xing)(xing)股(gu)(gu)權(quan)投(tou)(tou)資者(zhe)的(de)(de)(de)(de)出(chu)現，以及股(gu)(gu)權(quan)交易市(shi)場的(de)(de)(de)(de)活躍(yue)，都能(neng)增加股(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)流動(dong)性(xing)(xing)。如(ru)(ru)果股(gu)(gu)份(fen)集(ji)中的(de)(de)(de)(de)核(he)心(xin)(xin)股(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)不(bu)具(ju)有流動(dong)性(xing)(xing)，則(ze)要(yao)(yao)強化(hua)其作為積(ji)(ji)極型監(jian)督者(zhe)的(de)(de)(de)(de)激勵，主(zhu)(zhu)要(yao)(yao)是減(jian)少監(jian)督成(cheng)本，提高(gao)監(jian)督的(de)(de)(de)(de)個體收益(yi)。積(ji)(ji)極型監(jian)督者(zhe)重點(dian)關心(xin)(xin)公司(si)(si)的(de)(de)(de)(de)未來發展，會主(zhu)(zhu)動(dong)地收集(ji)和分析(xi)公司(si)(si)的(de)(de)(de)(de)信息(xi)，形(xing)成(cheng)判斷，從而主(zhu)(zhu)動(dong)影響管理(li)層(ceng)的(de)(de)(de)(de)決策，特別是那些涉及公司(si)(si)未來發展的(de)(de)(de)(de)決策，并在(zai)影響決策無效和矛盾(dun)激化(hua)的(de)(de)(de)(de)情況下解聘管理(li)人員、更換管理(li)層(ceng)。如(ru)(ru)何抑(yi)制股(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)過(guo)(guo)度流動(dong)？股(gu)(gu)份(fen)集(ji)中的(de)(de)(de)(de)核(he)心(xin)(xin)股(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)存在(zai)，核(he)心(xin)(xin)股(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)能(neng)夠成(cheng)為積(ji)(ji)極型監(jian)督者(zhe)，都有利(li)于抑(yi)制股(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)的(de)(de)(de)(de)過(guo)(guo)度流動(dong)。
讓·梯若爾的(de)(de)(de)(de)(de)(de)研究還表明(ming)，盡管(guan)核心股東的(de)(de)(de)(de)(de)(de)存在很有必要(yao)，但如(ru)果積(ji)極(ji)型監(jian)督(du)(du)(du)者(zhe)(zhe)持有企業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)全(quan)部股份，也可(ke)能(neng)會出現過度監(jian)督(du)(du)(du)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)問題(ti)，過度監(jian)督(du)(du)(du)會打擊管(guan)理(li)(li)層(ceng)(ceng)(ceng)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)積(ji)極(ji)性(xing)(xing)，管(guan)理(li)(li)層(ceng)(ceng)(ceng)和(he)(he)監(jian)督(du)(du)(du)者(zhe)(zhe)之間會出現矛盾，管(guan)理(li)(li)層(ceng)(ceng)(ceng)將減少那些(xie)創新性(xing)(xing)和(he)(he)創造性(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)活動，這(zhe)(zhe)顯然不利(li)(li)于(yu)企業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)長期發展。以(yi)(yi)新進入的(de)(de)(de)(de)(de)(de)監(jian)督(du)(du)(du)者(zhe)(zhe)來(lai)取(qu)代在位(wei)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)監(jian)督(du)(du)(du)者(zhe)(zhe)，可(ke)能(neng)是一(yi)種(zhong)打破惡性(xing)(xing)循(xun)環的(de)(de)(de)(de)(de)(de)選擇，并且也可(ke)以(yi)(yi)用來(lai)打破在位(wei)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)監(jian)督(du)(du)(du)者(zhe)(zhe)與(yu)管(guan)理(li)(li)層(ceng)(ceng)(ceng)形成的(de)(de)(de)(de)(de)(de)合謀關(guan)系(xi)(xi)和(he)(he)利(li)(li)益交換關(guan)系(xi)(xi)。不過，新進入的(de)(de)(de)(de)(de)(de)監(jian)督(du)(du)(du)者(zhe)(zhe)與(yu)管(guan)理(li)(li)層(ceng)(ceng)(ceng)建立相互(hu)信任(ren)和(he)(he)健康的(de)(de)(de)(de)(de)(de)關(guan)系(xi)(xi)需要(yao)時間，這(zhe)(zhe)對公司的(de)(de)(de)(de)(de)(de)穩定性(xing)(xing)也帶來(lai)考驗。
讓·梯若(ruo)爾并(bing)未專門研究過國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)企(qi)。但(dan)是從(cong)他的(de)(de)理(li)(li)論研究來看，如何改變國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)企(qi)中國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)的(de)(de)凝(ning)固(gu)化狀態，建立(li)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)產(chan)權退出機制，形(xing)成國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)股東的(de)(de)流動(dong)性(xing)(xing)，是一(yi)個首要(yao)問題。我(wo)(wo)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)在建國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)之后(hou)相當長(chang)時(shi)間里，國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)的(de)(de)主要(yao)使命(ming)是為(wei)新中國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)建立(li)一(yi)個基本(ben)(ben)齊(qi)(qi)全(quan)的(de)(de)工業體(ti)系、實(shi)現工業化，那(nei)(nei)時(shi)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)家需(xu)要(yao)通(tong)過各種(zhong)方式來加(jia)(jia)速(su)(su)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)的(de)(de)積累并(bing)迅速(su)(su)投入到(dao)工業建設中去，國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)股東的(de)(de)流動(dong)性(xing)(xing)并(bing)不(bu)重(zhong)要(yao)，甚(shen)至國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)企(qi)業的(de)(de)競(jing)爭(zheng)力也(ye)并(bing)不(bu)重(zhong)要(yao)（那(nei)(nei)時(shi)靠計(ji)劃經濟來實(shi)現國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)企(qi)業之間的(de)(de)分(fen)工協作(zuo)，而不(bu)提倡企(qi)業之間的(de)(de)競(jing)爭(zheng)）。而現在，齊(qi)(qi)全(quan)的(de)(de)工業體(ti)系早已形(xing)成且出現了明顯的(de)(de)產(chan)能過剩(sheng)，產(chan)業發展可以吸(xi)收充裕的(de)(de)社會資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)而不(bu)僅(jin)僅(jin)依靠國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)，企(qi)業需(xu)要(yao)在市場體(ti)系當中平等競(jing)爭(zheng)并(bing)實(shi)行優(you)勝(sheng)劣汰，此(ci)時(shi)如果(guo)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)股東仍然不(bu)具備流動(dong)性(xing)(xing)或流動(dong)性(xing)(xing)過低，都會導(dao)致國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)回報(bao)低下、管(guan)(guan)理(li)(li)層(ceng)道(dao)德(de)風(feng)險加(jia)(jia)重(zhong)等問題。目(mu)前的(de)(de)管(guan)(guan)理(li)(li)層(ceng)道(dao)德(de)風(feng)險之一(yi)就(jiu)是過度投資(zi)(zi)(zi)(zi)，過度投資(zi)(zi)(zi)(zi)即使不(bu)涉及貪污腐敗(bai)和(he)盲目(mu)決策，也(ye)是一(yi)種(zhong)道(dao)德(de)風(feng)險，而且是一(yi)種(zhong)安(an)全(quan)的(de)(de)道(dao)德(de)風(feng)險。許多研究一(yi)致表明，我(wo)(wo)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)企(qi)的(de)(de)過度投資(zi)(zi)(zi)(zi)比(bi)民企(qi)更(geng)加(jia)(jia)普遍和(he)更(geng)加(jia)(jia)嚴重(zhong)，這扭(niu)曲了經濟結構，加(jia)(jia)重(zhong)了經濟增長(chang)的(de)(de)路徑(jing)依賴。如果(guo)缺乏流動(dong)性(xing)(xing)，容(rong)易使國(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)(guo)有(you)(you)資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)受到(dao)“劫持”，從(cong)而淪為(wei)一(yi)種(zhong)低效和(he)廉價資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)(ben)。
筆(bi)者認為，要(yao)(yao)(yao)使(shi)我國(guo)(guo)(guo)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)股東(dong)(dong)獲得流(liu)(liu)動性(xing)(xing)(xing)(xing)，就應該向(xiang)各(ge)類(lei)非(fei)(fei)(fei)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)投(tou)資(zi)(zi)者開放國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)股的(de)(de)(de)購買和再出售(shou)，當然前提(ti)是(shi)(shi)要(yao)(yao)(yao)使(shi)這些購買者相信(xin)，他們的(de)(de)(de)財產(chan)(chan)(chan)權利(li)將(jiang)有(you)(you)可靠保護。新(xin)加坡(po)淡馬(ma)(ma)錫獲得成功的(de)(de)(de)關鍵因素(su)，是(shi)(shi)果斷打通了(le)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)股的(de)(de)(de)退(tui)出通道，提(ti)高了(le)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)股東(dong)(dong)的(de)(de)(de)流(liu)(liu)動性(xing)(xing)(xing)(xing)，使(shi)淡馬(ma)(ma)錫從一(yi)個國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)控股公(gong)司，基(ji)(ji)本轉(zhuan)型為一(yi)個持有(you)(you)流(liu)(liu)動性(xing)(xing)(xing)(xing)和分(fen)散(san)性(xing)(xing)(xing)(xing)股份(fen)為主(zhu)的(de)(de)(de)財富(fu)基(ji)(ji)金(jin)。盡管新(xin)加坡(po)的(de)(de)(de)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)全資(zi)(zi)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)和國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)控股企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)數量明顯(xian)減少了(le)，但是(shi)(shi)淡馬(ma)(ma)錫以(yi)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)股退(tui)出所收回的(de)(de)(de)現金(jin)在全球范圍內進行流(liu)(liu)動性(xing)(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)轉(zhuan)投(tou)資(zi)(zi)，現在所擁有(you)(you)的(de)(de)(de)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)組合的(de)(de)(de)價(jia)值(zhi)是(shi)(shi)40年前成立(li)時(shi)的(de)(de)(de)600多倍，成為新(xin)加坡(po)人民的(de)(de)(de)一(yi)筆(bi)巨(ju)大的(de)(de)(de)戰略(lve)性(xing)(xing)(xing)(xing)財富(fu)。同時(shi)，淡馬(ma)(ma)錫也(ye)可以(yi)通過產(chan)(chan)(chan)業(ye)(ye)引導(dao)基(ji)(ji)金(jin)來助(zhu)推新(xin)加坡(po)戰略(lve)性(xing)(xing)(xing)(xing)產(chan)(chan)(chan)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)發(fa)展(zhan)，這些基(ji)(ji)金(jin)投(tou)資(zi)(zi)之后，也(ye)屬于流(liu)(liu)動性(xing)(xing)(xing)(xing)股東(dong)(dong)而非(fei)(fei)(fei)凝固性(xing)(xing)(xing)(xing)股東(dong)(dong)。我國(guo)(guo)(guo)以(yi)后要(yao)(yao)(yao)發(fa)展(zhan)重要(yao)(yao)(yao)的(de)(de)(de)前瞻性(xing)(xing)(xing)(xing)戰略(lve)性(xing)(xing)(xing)(xing)產(chan)(chan)(chan)業(ye)(ye)，主(zhu)要(yao)(yao)(yao)也(ye)可采取這種方式(shi)，而非(fei)(fei)(fei)由國(guo)(guo)(guo)家“親自”設立(li)國(guo)(guo)(guo)有(you)(you)全資(zi)(zi)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)方式(shi)。
根據讓·梯(ti)若(ruo)爾的研究來(lai)推(tui)理，國(guo)企的股(gu)(gu)權多(duo)元(yuan)(yuan)化(hua)(hua)(hua)，特別是(shi)混(hun)合(he)所有(you)(you)(you)(you)制基礎(chu)上(shang)的股(gu)(gu)權多(duo)元(yuan)(yuan)化(hua)(hua)(hua)，應該(gai)作為(wei)我國(guo)國(guo)企改革的核心策略。如(ru)果(guo)阻斷國(guo)有(you)(you)(you)(you)股(gu)(gu)的退(tui)出(chu)(chu)機(ji)制、扼制國(guo)有(you)(you)(you)(you)股(gu)(gu)東的流動性(xing)，如(ru)果(guo)回避(bi)股(gu)(gu)權多(duo)元(yuan)(yuan)化(hua)(hua)(hua)和混(hun)合(he)所有(you)(you)(you)(you)制，既可能(neng)(neng)導致(zhi)國(guo)有(you)(you)(you)(you)股(gu)(gu)被(bei)鎖定(ding)和管理層道(dao)德風險問(wen)(wen)(wen)題(ti)(ti)，也可能(neng)(neng)導致(zhi)過度(du)監督問(wen)(wen)(wen)題(ti)(ti)，還(huan)有(you)(you)(you)(you)可能(neng)(neng)出(chu)(chu)現監督者(zhe)與管理層合(he)謀(mou)問(wen)(wen)(wen)題(ti)(ti)。也就(jiu)是(shi)說，不(bu)管國(guo)有(you)(you)(you)(you)資本的出(chu)(chu)資人(ren)由什(shen)么(me)樣(yang)的機(ji)構來(lai)承擔，是(shi)國(guo)資委還(huan)是(shi)國(guo)有(you)(you)(you)(you)資本投資運營公司或其(qi)他機(ji)構，都不(bu)能(neng)(neng)替代股(gu)(gu)權多(duo)元(yuan)(yuan)化(hua)(hua)(hua)和混(hun)合(he)所有(you)(you)(you)(you)制。當然，混(hun)合(he)所有(you)(you)(you)(you)制也有(you)(you)(you)(you)混(hun)合(he)所有(you)(you)(you)(you)制的問(wen)(wen)(wen)題(ti)(ti)，其(qi)公司治理更(geng)加復(fu)雜，但(dan)那是(shi)更(geng)低(di)層面的技術(shu)性(xing)問(wen)(wen)(wen)題(ti)(ti)。
（本文章摘自12月(yue)26日《中(zhong)國經濟時報》，作者單位：國務(wu)院發展(zhan)研究中(zhong)心企業(ye)研究所）