文章來源：第一財經 發布時(shi)間：2021-10-13
作為國企改(gai)革的重要突破口，混改(gai)正(zheng)在加速邁入(ru)“升級(ji)版”，資本市場將成(cheng)為深化混改(gai)的重要陣地。
國(guo)務院近日發文鼓勵混(hun)改試(shi)點企業上(shang)市(shi)。專家分析，目前央企和(he)國(guo)企的資產(chan)證券(quan)化(hua)率(lv)還有(you)較大的提升(sheng)空間。資本市(shi)場在(zai)國(guo)企混(hun)改中(zhong)將大有(you)作(zuo)為，積極推動國(guo)企上(shang)市(shi)、提升(sheng)國(guo)有(you)資產(chan)證券(quan)化(hua)率(lv)有(you)望(wang)發揮多重積極效(xiao)應。
國企上市仍存較大空間
國務院近日印(yin)發《關(guan)于進(jin)一步提高上市公司(si)質(zhi)量(liang)的意(yi)見》（下稱《意(yi)見》），提出了進(jin)一步提高上市公司(si)質(zhi)量(liang)17條政策舉措。
《意見(jian)》指出(chu)，鼓(gu)勵和支(zhi)持(chi)(chi)混合所(suo)有制(zhi)改革試點企(qi)業上(shang)市。發揮證券市場價(jia)格(ge)、估(gu)值、資(zi)產評估(gu)結果(guo)在國有資(zi)產交易定(ding)價(jia)中的作用，支(zhi)持(chi)(chi)國有企(qi)業依托資(zi)本(ben)市場開(kai)展混合所(suo)有制(zhi)改革。
目前，從中央企(qi)業(ye)到地(di)方國企(qi)，多家混(hun)改(gai)企(qi)業(ye)正在積極(ji)推動上(shang)(shang)(shang)市(shi)。國資委公布的(de)數據顯示，十八大以來(lai)，中央企(qi)業(ye)實(shi)施混(hun)改(gai)3700多項(xiang)，引入非(fei)公資本超過(guo)1萬億元，混(hun)合所(suo)有制企(qi)業(ye)戶數占比(bi)超過(guo)70%，比(bi)2012年(nian)年(nian)底提(ti)高(gao)近(jin)20個(ge)百分點(dian)。中央企(qi)業(ye)資產總額的(de)65%已進入上(shang)(shang)(shang)市(shi)公司，營業(ye)收入的(de)61%、利潤(run)總額的(de)88%來(lai)自于(yu)上(shang)(shang)(shang)市(shi)公司。
國(guo)(guo)家(jia)發(fa)改委(wei)經濟體制與管理研(yan)究(jiu)所企(qi)業研(yan)究(jiu)室副主(zhu)任李紅(hong)娟(juan)表示，以國(guo)(guo)有資(zi)(zi)產(chan)(chan)證券(quan)化推(tui)進(jin)國(guo)(guo)企(qi)市場化改革形式得到(dao)了(le)普遍推(tui)廣，各地國(guo)(guo)有資(zi)(zi)產(chan)(chan)證券(quan)化的(de)步伐(fa)正在加大(da)加快，從中央到(dao)地方(fang)不同層級的(de)多家(jia)國(guo)(guo)企(qi)對(dui)企(qi)業上市進(jin)行了(le)布局(ju)，地方(fang)國(guo)(guo)有資(zi)(zi)本證券(quan)化率(lv)也(ye)隨著一(yi)系列國(guo)(guo)企(qi)配套(tao)改革政策(ce)的(de)推(tui)進(jin)得到(dao)進(jin)一(yi)步提高。
從國(guo)有資(zi)本證券(quan)化的改(gai)革(ge)實踐看，各地國(guo)企改(gai)革(ge)文件中，對國(guo)有資(zi)本證券(quan)化提出(chu)了明確的目標計劃(hua)，多數省份提出(chu)到(dao)(dao)2020年底國(guo)有資(zi)產證券(quan)率達(da)到(dao)(dao)50%以上(shang)(shang)。例如，上(shang)(shang)海(hai)、北京、天津等(deng)地提出(chu)省屬企業(ye)資(zi)產證券(quan)化達(da)到(dao)(dao)50%以上(shang)(shang)，山東(dong)提出(chu)達(da)到(dao)(dao)60%以上(shang)(shang)，江(jiang)西提出(chu)達(da)到(dao)(dao)70%以上(shang)(shang)，浙江(jiang)提出(chu)要達(da)到(dao)(dao)75%。
李紅娟(juan)表示，在新一輪以(yi)“管資(zi)本”為主的(de)(de)改革政(zheng)策強勁推動下，國(guo)有(you)資(zi)產證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)化率(lv)得到了顯著提升，深圳、杭州(zhou)、廣(guang)州(zhou)等城(cheng)市(shi)國(guo)資(zi)證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)化率(lv)均已(yi)超過50%，但是較(jiao)國(guo)際上(shang)一流的(de)(de)集團企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)化率(lv)，目前央企(qi)(qi)和(he)國(guo)企(qi)(qi)的(de)(de)資(zi)產證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)化率(lv)整(zheng)體還(huan)(huan)是偏低(di)，還(huan)(huan)有(you)較(jiao)大(da)的(de)(de)提升空間(jian)，甚(shen)至在國(guo)內同比水平下，有(you)的(de)(de)地方國(guo)企(qi)(qi)資(zi)產證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)化率(lv)還(huan)(huan)不(bu)足14%，明(ming)顯低(di)于央企(qi)(qi)和(he)非國(guo)企(qi)(qi)。
據工銀國(guo)(guo)際(ji)測算，2019年底國(guo)(guo)企資產證(zheng)券(quan)(quan)化率僅為21.3%，其中地方國(guo)(guo)企的資產證(zheng)券(quan)(quan)化率僅為13.7%。國(guo)(guo)企資產證(zheng)券(quan)(quan)化率較低的服務業、交通運輸業等領域或將釋放出超(chao)過十(shi)萬(wan)億的增量上市資產。
并不是所有混改企業都要上市
《意見》鼓勵和支持混合(he)所(suo)有(you)制改(gai)革試點企(qi)業上市。中國企(qi)業聯合(he)會(hui)研(yan)究部研(yan)究員劉(liu)興國表示(shi)，混改(gai)企(qi)業是(shi)國有(you)企(qi)業中體制機制更為優化、效(xiao)率(lv)效(xiao)益更加合(he)理的群體，顯然(ran)更能滿(man)足上市條件，理所(suo)當(dang)然(ran)應當(dang)是(shi)培育上市的優先(xian)選擇(ze)。
對混改(gai)企業來說(shuo)，上市有多方(fang)面的(de)意義。劉興國(guo)分析，一(yi)是(shi)對混改(gai)效(xiao)果的(de)肯定(ding)；二是(shi)對混改(gai)企業的(de)持(chi)續支持(chi)，以及(ji)推(tui)進混改(gai)進一(yi)步深(shen)化，完(wan)成二次(ci)混改(gai)；三(san)是(shi)為混改(gai)參(can)與(yu)方(fang)提(ti)供市場化退出渠道。
李紅娟表示，我國(guo)企(qi)(qi)業的(de)(de)上市(shi)條件(jian)(jian)是較(jiao)為苛刻(ke)的(de)(de)，混改企(qi)(qi)業如果能夠上市(shi)，說明其經營(ying)能力(li)符合上市(shi)條件(jian)(jian)，公司(si)經營(ying)狀況(kuang)良好，且盈利能力(li)強，經營(ying)能力(li)得到市(shi)場的(de)(de)認(ren)可(ke)。混改企(qi)(qi)業上市(shi)可(ke)以(yi)提(ti)高企(qi)(qi)業的(de)(de)知(zhi)名度，獲得更大(da)的(de)(de)融資能力(li)，提(ti)高社會資本對企(qi)(qi)業的(de)(de)投(tou)資信心，提(ti)升公司(si)的(de)(de)競爭力(li)。
9月24日，中(zhong)國黃(huang)金集(ji)團(tuan)黃(huang)金珠寶股(gu)份有限公司(si)首(shou)次公開發(fa)(fa)行(xing)(xing)并上市(shi)通過中(zhong)國證監會(hui)(hui)第十八屆(jie)發(fa)(fa)行(xing)(xing)審核委員會(hui)(hui)2020年第142次發(fa)(fa)審委會(hui)(hui)議審核，成為發(fa)(fa)改委混合所(suo)有制改革試(shi)點、國資委“雙百行(xing)(xing)動(dong)”首(shou)單主板過會(hui)(hui)企業。
中(zhong)金珠(zhu)寶董事長陳雄偉此(ci)前(qian)(qian)表示，深化改革(ge)是中(zhong)金珠(zhu)寶唯(wei)一的出路。中(zhong)金珠(zhu)寶制定了(le)“混”與“改”緊密結合的工作方針，“引(yin)資(zi)本”“轉(zhuan)機制”再“IPO上市”三(san)部曲。此(ci)前(qian)(qian)中(zhong)金珠(zhu)寶通過增(zeng)資(zi)擴(kuo)股(gu)引(yin)入中(zhong)信(xin)證券、京(jing)東(dong)、興業銀行(xing)、中(zhong)融信(xin)托(tuo)、建信(xin)信(xin)托(tuo)、越秀金控和(he)浚源資(zi)本等戰略投資(zi)者，還(huan)引(yin)入了(le)下游30家(jia)省(sheng)級優質加盟(meng)商作為(wei)產(chan)業投資(zi)者。
國(guo)家發文(wen)鼓勵(li)(li)混改(gai)(gai)企(qi)(qi)業(ye)(ye)上市(shi)(shi)，但并不(bu)是意味著所有(you)(you)混改(gai)(gai)企(qi)(qi)業(ye)(ye)都要(yao)(yao)追求上市(shi)(shi)。李(li)紅娟表示(shi)，應當(dang)因地制(zhi)宜、因企(qi)(qi)施策(ce)、分類分層推進(jin)混改(gai)(gai)企(qi)(qi)業(ye)(ye)上市(shi)(shi)。對(dui)已(yi)經(jing)上市(shi)(shi)的(de)混改(gai)(gai)企(qi)(qi)業(ye)(ye)，需要(yao)(yao)以引入積極(ji)股東的(de)方式實質性推進(jin)“二(er)次混改(gai)(gai)”。對(dui)主業(ye)(ye)處于競爭領域的(de)國(guo)有(you)(you)企(qi)(qi)業(ye)(ye)，尤其(qi)是央企(qi)(qi)集團層面以下企(qi)(qi)業(ye)(ye)，全面推進(jin)混合所有(you)(you)制(zhi)改(gai)(gai)革，鼓勵(li)(li)支持企(qi)(qi)業(ye)(ye)將優質資產(chan)上市(shi)(shi)進(jin)行(xing)深度混合所有(you)(you)制(zhi)改(gai)(gai)革，進(jin)一步放開資本(ben)進(jin)入的(de)行(xing)業(ye)(ye)和領域，提高國(guo)有(you)(you)資產(chan)證券(quan)化(hua)率和搞活國(guo)有(you)(you)企(qi)(qi)業(ye)(ye)。
事實上(shang)(shang)，混改企(qi)(qi)業(ye)上(shang)(shang)市也(ye)存在一些弊端，對(dui)企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)生(sheng)產經營和(he)發(fa)展(zhan)情況(kuang)提出了更多考驗和(he)更高要求。李(li)紅(hong)娟分析，比如對(dui)于(yu)信息披露(lu)的(de)(de)質量更加重視(shi)，企(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)隱蔽性(xing)和(he)企(qi)(qi)業(ye)發(fa)展(zhan)的(de)(de)自由度(du)將有(you)所降低等，不利(li)于(yu)企(qi)(qi)業(ye)管理人員(yuan)長遠利(li)益的(de)(de)規劃和(he)考量。另外，只要資本進入市場(chang)化融資平臺，那就意(yi)味著將面臨更多的(de)(de)投資風險和(he)不確定的(de)(de)回收利(li)潤預期。
“因此，混改企業(ye)上(shang)市，不(bu)要盲(mang)目(mu)追求政策效應或者(zhe)短期利益(yi)，應當(dang)增強綜合考慮企業(ye)實際情(qing)況，全面提升企業(ye)核心競(jing)爭(zheng)力，建立現代化的治理體(ti)系和運(yun)行機(ji)制，當(dang)具備較強的競(jing)爭(zheng)優(you)勢和風(feng)險防控能力后再擇機(ji)上(shang)市更為穩(wen)妥。”李紅娟說。
推動國企改革走向縱深
除了改善企業(ye)治理(li)、實現從管企業(ye)向管資本轉(zhuan)變之外，優化國企股權結構和(he)融資模式、提升國企資產證券化比重(zhong)還有其他積極(ji)的正向外溢效應。
在中國經(jing)濟逐步(bu)形成雙循環新(xin)格(ge)局的背景下(xia)，資本市場(chang)在國企混(hun)改中將大有(you)作為，積(ji)極推動國企上市、提升(sheng)國有(you)資產證券化率有(you)望(wang)發(fa)揮多重積(ji)極效(xiao)應。
劉興國(guo)表示，依托(tuo)資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場實(shi)(shi)施(shi)混(hun)(hun)改，即可以(yi)借助(zhu)資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場的價(jia)格發現(xian)機制，合理確定混(hun)(hun)改股(gu)權出讓價(jia)格，避免(mian)國(guo)有(you)資(zi)(zi)產流失；也(ye)可以(yi)充分發揮資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場競(jing)爭(zheng)機制作用，引入(ru)優質戰略投資(zi)(zi)者。資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場的介入(ru)，將(jiang)有(you)助(zhu)于推進國(guo)有(you)企業加快實(shi)(shi)施(shi)混(hun)(hun)改。
此外(wai)，推動國(guo)企(qi)上市對于降低國(guo)企(qi)較(jiao)高(gao)的杠桿(gan)率有重大(da)意義，有助(zhu)于防范(fan)化解重大(da)風險。
工(gong)銀國際首(shou)席經(jing)(jing)濟學家程(cheng)實分析，資產證券化對(dui)于(yu)提升(sheng)國企(qi)(qi)效益、優化其債(zhai)務結構有積極的意義(yi)。一方面，上(shang)市(shi)央(yang)企(qi)(qi)和(he)地方國企(qi)(qi)的總負債(zhai)占比低于(yu)其總資產占比，凸(tu)顯出直接融(rong)資對(dui)于(yu)間接融(rong)資的替(ti)代作用(yong)。另(ling)一方面，上(shang)市(shi)央(yang)企(qi)(qi)和(he)地方國企(qi)(qi)的利潤總額占比均大(da)幅超(chao)過其資產、負債(zhai)比重，體現出其經(jing)(jing)營效益遠高于(yu)非上(shang)市(shi)國企(qi)(qi)。
程實還表示，國(guo)企(qi)(qi)上(shang)市有望兼顧“管資本”與“穩(wen)民企(qi)(qi)”，優(you)化國(guo)企(qi)(qi)股權(quan)結(jie)構和(he)融資模式(shi)與緩解民企(qi)(qi)融資“難”和(he)“貴(gui)”在(zai)某種意義上(shang)形(xing)成了對偶問題，國(guo)企(qi)(qi)資產證券化不僅(jin)有利于去(qu)杠(gang)桿和(he)防(fang)范(fan)風險，也減少了對民企(qi)(qi)在(zai)間(jian)接(jie)融資方面的擠(ji)出(chu)效應。
工銀國(guo)際發(fa)布的研報(bao)顯示，在(zai)(zai)貸款占(zhan)社會融(rong)資比(bi)(bi)重超過七(qi)成的中國(guo)金融(rong)系統中，民(min)企(qi)更加依賴于間接融(rong)資，但融(rong)資能力卻與(yu)其在(zai)(zai)經濟體(ti)系中發(fa)揮的作用不相匹配。比(bi)(bi)如(ru)，僅從(cong)境內(nei)人民(min)幣(bi)貸款余額看，對于中小(xiao)型企(qi)業(ye)和微型企(qi)業(ye)，除國(guo)有(you)與(yu)集體(ti)之(zhi)外的企(qi)業(ye)占(zhan)比(bi)(bi)均值在(zai)(zai)五成以上。由此可見，如(ru)果能優(you)化國(guo)企(qi)的融(rong)資模(mo)式，也(ye)有(you)望(wang)減(jian)少對民(min)營和中小(xiao)微企(qi)業(ye)在(zai)(zai)間接融(rong)資方面(mian)的擠出(chu)效應(ying)，緩解其融(rong)資“難”和“貴”的壓力。
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